Axel Merk：市場對 Warsh 掌 Fed 有「誤解」

Axel Merk 是貨幣政策專家，認識 Kevin Warsh 約十年。他主張市場誤讀了這位新任聯準會主席，而且 Warsh 光是讓聯準會退出 2008 年後那條「滑坡」——不再對經濟事事插手——就已經算是成功了。這場對話涵蓋 Warsh 上任頭幾個月、他對前瞻指引（forward guidance）與充足準備金制度（ample-reserves regime）的挑戰、聯準會獨立性的政治角力，以及靠債務撐起的 AI 投資熱潮，如何契合 Warsh 相信生產力終能帶美國走出財政債務的信念。標題的「誤解」主題多半隻是個框架，實質內容是 Merk 自己的貨幣政策哲學，以及他對 Warsh 想在一個慣性極強的機構裡改變什麼的解讀。

Merk 自稱是貨幣政策「宅」，金融危機以來持續參加學術界與決策者的會議，7 月記者會前後，Warsh 徵詢外部意見的物件裡就有他。以下是他對 Warsh 優先事項、這些事項遭遇的機構阻力，以及 Warsh 宣告中哪一句話透露政策走向的敘述。

Warsh 正在改變聯準會的關注焦點，市場卻把 7 月記者會誤讀為動搖

Merk 的核心論點是：Warsh 上任時就想徹底改造這個機構，而機構裡許多員工根本不認為有哪裡需要改。他先成立任務小組，到了 7 月「在幾個地方各咬了一小口」，Merk 說這在市場上造成混亂。Merk 認為 7 月記者會正是讓許多人困惑的時刻；會後 Warsh 向各方人士（包括 Merk）徵詢外部意見，到了 Jackson Hole 與 9 月記者會，重心已經轉移。Merk 不認為這個轉變是巧合。

至於具體的誤讀，Merk 舉 Warsh 多次提到充足準備金制度仍將延續為例。在 Merk 的解讀裡，這不是背書，而是訊號：Warsh 不會在還沒讓整個機構跟上之前就逕自宣佈改變，因為這種事需要時間，也得先建立內部共識。

「他來到聯準會，想在一個慣性極強的機構裡改變一切，而機構裡很多人根本不覺得有什麼需要改。」

Merk 也提到《華爾街日報》在訪談當天刊出、由 Ellen Binder 撰寫的評論文章，直言「非常遺憾」，因為文章暗示諾貝爾獎得主們擁抱前瞻指引。Merk 認為該文把前瞻指引與反應函式（reaction function）混為一談，而那些要求 Warsh 公佈反應函式的批評者，是在他還沒搞定機構內部之前就要求一件不可能的事。

貨幣政策負責分配信用，決定信用流向則是財政政策的事

Merk 提出一套純粹主義的框架：貨幣政策管的是貨幣數量與利率，不是把信用導向特定產業。依他個人看法，買進不動產抵押貸款證券（MBS）本身就是錯的，因為這等於把資金導向房貸產業，而這種導向正是招來政治幹預的原因。

這重新定義了聯準會獨立性。在 Merk 的論述裡，問題不在總統發了什麼推文，而在聯準會的根本做法是否越界踏入財政政策。他點名 Ben Bernanke 可能是最嚴重的違例者，理由是 Bernanke 在疫情尾聲出書，讚揚聯準會對經濟越來越微觀管理。Merk 的因果鏈是：聯準會越是微觀管理，就越深入政治，政治人物也就「理直氣壯」地想壓制它。

他把這一點延伸到金融情勢。聯準會該關注債市與整體金融情勢，但這不代表要有「聯準會賣權」（fed put），只要風險資產一跌就跳進來救——儘管風險資產恰好與金融情勢相關，Merk 說這讓人們「多半錯誤地」以為市場重挫時聯準會必會出手。

不登上新聞版面，就是聯準會的成功指標

Merk 說，只要聯準會不再沿著金融危機以來那條滑坡繼續往下滑——也就是「不該有任何壞事發生」的假設——他就會認定 Warsh 的任期已經成功。他認為近幾個月新聞焦點是伊朗與財政政策、而非聯準會，債市的小狀況現在談的是政治問責、而不是央行出手相救，這就算進步。

他很清楚這是過程而非終點：壞習慣難改，聯準會某些溝通裡的前瞻指引仍然太多。

Merk 認為更難打的結構性硬仗在資產負債表。Warsh 想縮表，而 Merk 認為對準備金付息是糟糕的主意，理由有二：政治上，這等於付給銀行數十億美元；診斷上，準備金制度會掩蓋銀行體系的小問題。在舊制度下，紐約聯準會進場幹預時，你看得出哪裡出了問題。Merk 預期任何回到舊制度的嘗試都會遭遇「驚人」的機構反彈，也說他不知道最後會怎麼收場，但他認為這些看似枝微末節、實則影響重大的背景問題已有進展。

AI 熱潮靠債務融資，而讓成長跑贏債務正是重點

Merk 把 1990 年代的科技熱潮與今日做了鮮明對比：當前這波熱潮由債務驅動得多。他說 Warsh 曾公開表示，在當前環境下，他寧可應付一場熱潮，也不願面對許多其他情境；Merk 自己的看法是，如果或當景氣下行來臨，債市的連鎖效應意味著聯準會將會出手，而且出手是恰當的。

Merk 的解讀——他明確標示這是自己的推論——是 Warsh 能拿到這個職位，部分原因是他相信 AI 可能帶來的生產力榮景。這個信念必須與 Warsh「骨子裡是鷹派」調和。Merk 鋪陳的邏輯是：經濟背負龐大債務，讓成長跑贏債務是少數不具破壞性的選項之一，而 AI 驅動的成長正是可能的解方——前提是通膨環境允許。

他舉鐵路時代作為歷史類比，但附帶一點保留：當年鐵路基礎建設長久留存，AI 資產的折舊可能快得多——但技術進展是真的，而且美國的成長遠優於世界其他地區。

Warsh 自己的話指向金融情勢收緊，而非揮大槌

Merk 最後引 Warsh 宣告中的一句話，說這句話點出了政策目前的處境：需要收回一部分寬鬆。Merk 的詮釋是，這不是揮大槌，但要壓下通膨就得讓金融情勢收緊——這與 Warsh 明說通膨過高的立場一致。

「『收回一部分寬鬆』這句話說明瞭我們現在的位置。不必揮大槌，但我們需要金融情勢收緊，才能把通膨壓下來。」

觀察重點

Merk 論述中未解的張力，在於 Warsh 的企圖心與機構吸納能力之間的落差。縮表與終止準備金付息，將面臨 Merk 預期極為強悍的內部阻力；在 FOMC 形成共識之前，公佈反應函式根本不可能；而充足準備金制度目前之所以延續，不是因為 Warsh 喜歡它，而是因為他在安排改革的先後順序。Merk 的成功標準不高，而且可觀察——聯準會少上新聞、財政選擇承擔更多政治問責、不再進一步漂向信用分配。他點出決定帳本另一側的關鍵變數是：AI 生產力能否及時到位，在景氣下行逼聯準會回頭之前，讓成長跑贏債務。