Anthropic 背後的數字

財經評論者 Richard 認為，Anthropic 新公開的 S-1 顯示這家公司的營運經濟效益優於預期，但資產負債表卻比多數觀察者想像的糟得多，且其存續取決於能否持續募資。本集逐一拆解這份招股書：罕見的多重股權結構、營收走勢、調整後數字與 GAAP 數字之間的落差、表外算力與租賃承諾的規模，以及佔了近 100 頁的風險因素——包括 AI 生存風險與著作權訴訟。這份檔案最為人熟知的生存風險段落，在本集反而著墨不多；大部分時間都花在資本結構、股權稀釋與公司義務上。

Richard 是直接讀檔案，不靠外流訊息，他也明確表示這不是投資建議：檔案未揭露 IPO 估值，而據傳估值落在 1.5 至 2 兆美元之間、募資規模 1,000 億美元。讀者讀完應該要能帶走幾個具體數字——2026 年上半年營收 163 億美元、股東權益赤字 1,276 億美元、採購承諾 2,656 億美元——以及結構性原因：為什麼買 Class A 的投資人只握有少數投票權，還要承受沉重的股權稀釋。

創辦人掌握投票權，信託掌握董事會

Anthropic 註冊為德拉瓦州公益公司（public benefit corporation），因此必須在股東報酬與明訂的公益目的之間取得平衡，該目的是「以負責任的方式開發與維護先進 AI，為人類帶來長期福祉」。落實方式靠一個由獨立 AI 專家組成的長期利益信託，該信託持有 Class T 股份，可選出多數董事。Richard 直接點出其中的矛盾：一個沒投半毛錢進公司的信託，可能在成長方向上與股東意見相左。

在此之上，單一 Class F 股份即握有 50.1% 的投票權，由創辦人透過一個名為 Founder LLC 的實體共同控制。員工則將取得投票權受限的 Class E 股份。T、F、E 三類股份都不具經濟價值，卻全都從賣給公開市場投資人的 Class A 股份手中奪走權力。Class N 股份具經濟價值但投票權有限，發給策略夥伴與公司的慈善部門「公益基金」；該基金目前已持有 5% 流通在外股份，且每當 Class A 上漲 50%，預計還會再拿到 2%。

營運經濟效益優於預期，資產負債表則已技術性破產

Richard 最核心的發現，是損益表與資產負債表之間的落差。按調整後數字，Anthropic 的營業利益率為 10%、淨利率 16.4%，其中一部分來自現金利息的貢獻。這些調整加回了 23 億美元的股份基礎給付與慈善捐款（Anthropic 會對員工捐款做相對提撥），才得出調整後營業利益；再加回 810 億美元的公允價值變動，才得出調整後淨利。Richard 不接受「股份給付不算成本」這種邏輯：發股票來支應支出，仍然是成本，把中間那一步拿掉，並不會讓它消失。

GAAP 數字則仍比他預期的強。營收從 2024 年的 3.86 億美元，成長到 2025 年全年的 46 億美元，再跳到 2026 年上半年的 163 億美元——是去年同期的 14 倍。2026 年上半年營業利益率為負 4.3%，但第二季已轉正，營收成長速度超過成本成長，終於壓過算力與基礎設施這筆最大的營業費用。

營業利益之下，可轉換公司債與特別股的公允價值變動達營收的 4.4 倍，把營業利益全部吃掉。這些證券會在 IPO 前夕轉換為 Class A 或 N 股份，因此公司估值越高，這筆成本就越大。Richard 指出，公司自己也預期利潤率會波動：前期基礎設施支出會更多，短期算力合約也會比長約更貴。

資產負債表有 91% 是現金與短期投資。對應的負債則是 1,086 億美元可轉換公司債，以及 1,575 億美元可贖回可轉換特別股。兩者都計入債務，債務佔資產比為 1.8 倍，股東權益赤字達 1,276 億美元。Richard 提醒不要用這張表來評價公司，因為 Claude 的研究支出無法資本化，而這些可轉換證券最終會轉換，不會以現金償還。

表外承諾遠超過過去 12 個月營收

Richard 認為，相對於公司規模，最令人警覺的就是這些義務。截至 6 月，採購承諾為 2,656 億美元。兩年內將開始的租約，終身付款金額達 3,716 億美元；一筆即將到來的融資租賃，不含利息為 1,612 億美元。這些大多不可取消，而且旁邊還躺著數千億美元的選擇性支出。過去 12 個月營收還不到 200 億美元。

單一例子就能說明規模：付給 Broadcom 的五年租賃付款為 1,252 億美元，不含利息——是營收的六倍，而且只是總額的一小部分。Richard 的結論是：只要營收成長一放緩，或資本市場一緊縮，Anthropic 很快就會陷入流動性危機。

雲端夥伴同時是供應商、投資人，也是競爭對手

約 80% 營收來自用量計費，20% 來自訂閱。年支出 10 萬美元以上的企業客戶數量成長迅速。結構上的轉變在通路：目前約 48% 營收是透過 Amazon、Google、Microsoft 轉售 Anthropic 的產品並拆帳，高於 2023 年的 11%。Richard 點出其中的尷尬：你依賴的這些公司，同時是你的供應商、投資人，也是競爭對手。

檔案也估計有 5–7% 的營收來自違反 Anthropic 使用政策的客戶。檔案未說明具體違規內容，但 Richard 指出，若使用者因誤用而造成損害，公司將面臨賠償責任。他也提到那段 SpaceX 式的案例研究——羅列採用 Claude 的大型企業，還附上一句「我們這種人很多」的玩笑。

風險章節：生存風險、法律風險、稀釋風險，指向同一個方向

Richard 只做摘要，並未窮盡這近 100 頁的風險章節。AI 相關風險包括：模型出現欺騙或自我儲存行為、先進模型遭惡意行為者操縱，以及一個中國國家支援的組織利用 Claude Code 滲透全球 30 個目標的案例——檔案稱這是首起有紀錄、在幾乎沒有人為介入下執行的大規模網攻。另有 AI 對客戶犯下無可挽回錯誤的責任風險，例如刪掉關鍵檔案。還有一波著作權侵權訴訟，涵蓋訓練與模型輸出兩端，檔案未給出金額估計。

股權稀釋本身也是一項風險。Google、Microsoft、Amazon 都有自己的 AI 野心要燒錢，鎖定期一解，很可能會賣出 Anthropic 持股。解鎖時程並未揭露。Richard 的定調是：當一家公司幾乎所有支出都靠發股票支應，這股潛在賣壓就值得密切關注。

若估值達 2 兆美元，本益比將近營收的 100 倍

檔案裡沒有 IPO 估值。Richard 用外傳的 2 兆美元推算，市銷率約 100 倍。他承認高速成長可以支撐這個數字，但也指出公司自己說目前的成長反映的是早期採用，之後會明顯放緩。他的結論是：再維持幾年異常成長，或許仍具吸引力，但風險也等量齊觀。

「損益表其實比我預期的好，資產負債表卻糟得多。」

「這些承諾要永遠改變人類工作方式的公司，顯然也可能面臨財務毀滅，或把我們推向滅絕。」

尚未解開的矛盾在於時間差。Anthropic 的營運趨勢改善得夠快，GAAP 虧損正朝損益兩平收斂，但它簽下的義務，卻是以一個它還沒達到的營收規模為前提。值得追蹤的變數包括：最終 IPO 價格、策略持有人的鎖定期時程、短期算力合約是否如管理層所警告壓縮利潤率，以及長期利益信託是否真的會動用董事會權力、與股東利益相抗衡。Richard 也點出創辦人在結尾的訴求——請投資人把這次認購看得不只是筆交易——這種說法值得打點折扣。