借貸成本上升如何影響 AI 交易

高盛 FICC 與股票部門歐洲股票交易主管 Rich Privorotsky 認為，AI 交易已從「做多 AI、做空其他一切」的痛苦交易，翻轉為全面去風險，而市場現在最大的單一擺盪因子是 AI 支出，不是油價。在與主持人 Chris Hussey 約十分鐘的對談中，他逐一拆解壓在 AI 板塊上的三股壓力、他希望看到超大規模雲端業者（hyperscaler）第三季財報交出什麼、世界如何從儲蓄過剩轉為支出過剩及其對信用市場的影響，以及他認為電氣化、航太與運輸哪裡還有價值。

本集標題指向 AI 交易的平倉潮，這個主題確實貫穿大半討論，但對話範圍更廣：能源與金融情勢、主權與企業信用壓力，以及名目資產的槓鈴式配置。Privorotsky 以交易員的語言從交易大廳發聲——談部位、談共識、談市場已定價了什麼——並反覆強調自己的信心不高，而且過去也曾看錯時機。

AI 交易從共識做多翻轉為被迫去風險

Privorotsky 表示，過去幾週對共識交易而言「特別痛苦」，投資人高度集中在 AI、半導體與超大規模雲端業者。他把這波平倉歸結為市場同時面對的三個不同問題。

| 壓力 | 正在發生什麼 | 市場的疑問 |
|---|---|---|
| 資金成本 | 外溢到 CCC 級債券利差與歐洲主權債利差，在 AI 交易的「最尖銳一端」最為明顯，其中 neocloud 尤其突出 | 槓桿偏高的 AI 企業，還找得到錢來兌現支出嗎？ |
| 電力供給 | 明年供給缺口介於 20 到 40–50 GW 之間 | 資料中心通不了電，已經預訂的晶片要怎麼消化？ |
| 模型層競爭 | 模型層的競爭者變多 | 現有廠商的利潤結構還守得住嗎？ |

他說，結果就是一種去風險心態，把成長預期一路從 AI 與 AI 資本支出交易往下拉。反直覺的副作用是：成長預期下滑，債券反而走強，他形容這「完全不在任何人的預料之中」。

「光是說自己花了很多錢還不夠，你還得證明在手訂單能實實在在地轉換成營收。」

超大規模雲端業者財報必須證明變現能力，不能只秀資本支出

進入超大規模雲端業者財報的重頭戲，Privorotsky 說，維持高檔資本支出是必要條件，卻不是充分條件。明年資本支出規模達 1.1 兆美元，他想看到雲端業務持續成長，以及在手訂單轉化為營收的證據。超大規模雲端業者邁向自由現金流損益兩平的速度，相對於市場預期的落差，對信用市場最為關鍵，他形容信用市場「極度敏感」。

他承認門檻很高——企業必須一邊繼續加碼資本支出，一邊證明這些支出有回報。但他選擇看半杯滿的那一面：算力價格「在現貨市場上天天創新高」，而超大規模雲端業者手上待售的供給，需求可說無窮無盡。以此來看，他說，「他們應該能講出相當漂亮的故事。」

能源仍主導金融情勢，但 AI 已接棒成為主導變數

Privorotsky 長年掛在嘴邊的一句話是「油價怎麼走，其他一切就怎麼走」。他說股市已盡力把能源上漲隔離在外，但這種說法並不公平：標普雖然撐住，中位數股票卻跌了遠超過 10%。這股壓力傳導到利率，造成「金融情勢大幅緊縮」，反過來迫使聯準會多做一點，也讓整個升息週期被迫重新定價。

他仍認為能源相關的風險溢價很高，並稱接下來幾週對整體風險至關重要。他的樂觀看法是，事情很快就會有個了結——但他也坦承，自己一、兩個月前就以為會發生，結果「有點看錯」。

被問到主導變數是否已經換人，他同意，但附帶一句保留：「冒著過度簡化的風險」來說，現在是 AI 怎麼走，其他一切就怎麼走。Hussey 當場回他一句「過度簡化先生」。

從儲蓄過剩到支出過剩——以及隨之裂開的信用縫隙

Privorotsky 說，他整個職涯都處在可稱之為儲蓄過剩的環境裡，系統裡的錢多到沒人知道該怎麼用。如今，光是去年 AI 資本支出的預估規模就超過 1 兆美元，加上多數政府都在擴大財政赤字，世界已進入支出過剩的時代。他稱這是「運作方式與資金成本的一次重大結構性轉變」。

他描述的機制，是把邊緣、品質較差的借款人擠出市場。CCC 級債券利差已大幅變動——他承認這與該指數的成分組成有關，多少有些特殊——而這股走勢已外溢到整體信用市場。法國主權債的疑慮符合同一套模式：財政赤字龐大的主權國家，在這種環境下會被擠出去。能源價格高漲又壓低風險胃納，讓情況雪上加霜。三個月前，他會說通縮型衰退——資本支出放緩、人人收手、真正來一輪信用週期——的風險很低；現在他說，「肯定高得多」。

名目資產仍是中期歸宿，但要採槓鈴配置

Privorotsky 說，名目資產交易（在 GDP 強勁成長、通膨偏高的世界裡做多名目資產，其中很大一塊是大宗商品）不可能單獨回答，必須先回答「那個兆美元級的問題」：相對於市場預期，AI 支出到底撐不撐得住？因為 AI 一旦重新定價，所有東西都跟著重新定價，大宗商品也不例外。

他的直覺是，市場把嬰兒跟洗澡水一起倒掉了。他用本集播出當週的兩場投資人會議說明這種混亂：一位投資人擔心算力交不出來，另一位擔心算力供過於求。兩個互斥的結果，竟然同時被當成利空在定價。中長期而言，名目資產仍是他想待的地方，除非通縮型衰退真的報到——但他現在偏好「投資組合裡多一點槓鈴配置」。

交易主軸：電氣化、航太與運輸提供凸性

Privorotsky 直言「信心不是特別高」，整體影像也很混亂。他偏好的幾個區塊：

• 電氣化——評價已大幅下修，且 2027 年前的能見度他認為提供了很大的安全邊際。
• 航太，尤其是已遭拋售的民用相關資產——「非常有吸引力」。
• 運輸——若能源問題落幕，凸性相當可觀，因為淨部位已低到不行，賣壓也已經宣洩了一大段。

談到賣壓規模，他指出前一週高盛主要經紀業務帳上出現有紀錄以來最大的科技股賣超。儘管如此，他最後仍落腳在謹慎樂觀：「擔心的理由很多，我不想太過輕描淡寫，但現階段我傾向試著保持謹慎樂觀。」

下週該看什麼

Privorotsky 下週的觀察清單很窄、很具體：超大規模雲端業者的財報數字，其中變現能力與資本支出是兩個真正重要的資料點。他說，這些數字開出來如何，將左右信用市場的氣氛、終端需求的看法，以及各家實驗室與供應商後續一連串資料的解讀。

整集的主線是：AI 已成為讓其他一切重新定價的變數——信用、大宗商品、利率、部位皆然——而市場同時對它抱持兩種相反的恐懼。尚未化解的張力在於時機：Privorotsky 預期能源問題幾週內會有結果，也認為評價已下修的景氣迴圈股有價值，但他坦承自己已經看錯時機一次，對整套佈局的信心也不高。超大規模雲端業者的財報，就是檢驗這波去風險是否殺過頭的第一道關卡。