東證池田直隆談「東證PBR改革」

東京證券交易所的池田直隆表示，2023年啟動的「意識到資本成本與股價的經營」要求，在Prime市場的揭露率已達93%，但在Standard市場僅止於54%，下一個焦點已轉向「揭露內容」與成長投資的說明。本集圍繞PBR低於1倍企業的減少幅度、ROE改善的落後、與投資人之間的時間軸落差，以及「回饋股東還是成長投資」的認知落差展開，並在節目尾聲預告下週將談論公司治理守則（Corporate Governance Code）的修訂。

池田在東證上市部負責上市制度規劃超過16年，參與公司治理守則的制定與修訂，以及Prime、Standard、Growth市場的重編，這是他第三次登上節目。主持人西山澄以價值投資人的立場、森本智子以主持人的角色，引匯出既不偏企業方也不偏投資人方的討論。讀者該帶走的重點，是對現狀的整理：PBR改革已從「改善指標的措施」階段，推進到「向投資人說明資本配置與成長路徑」的階段。

PBR低於1倍的企業在Prime市場已減少到2〜3成，但ROE改善落後

據池田說明，2023年啟動的「意識到資本成本與股價的經營」要求，並非以規則、而是以對企業的「請託」形式設計。出發點在於一個問題意識：既然身為上市公司，就必須把如何有效率地將投資人資金轉化為收益、以及市場如何評價自己，納入經營指標之中。當時Prime市場有約半數企業PBR低於1倍，如今已減少到2〜3成。不過ROE低於8%的企業僅從約半數降到40%左右，改善幅度存在落差。

| 指標（Prime市場） | 2023年時點 | 2026年時點（池田的說明） |
|---|---|---|
| PBR低於1倍的企業 | 約50% | 20〜30% |
| ROE低於8%的企業 | 約50% | 約40% |
| 意識到資本成本與股價的經營之揭露率 | — | 93% |
| 同項・Standard市場揭露率 | — | 54% |

池田的看法是，股價上漲對PBR改善的推升作用很大，獲利能力本身的改善才正要開始。西山補充，若不增加利潤並壓縮資產負債表，ROE就不會動；他並指出，有些企業在與社長、會長談過後意識大幅改變，但市值較小的企業則討論仍未推進。

揭露的下一個關卡，是社內資源匱乏的Standard市場1600家企業

揭露率的差距反映了企業規模與社內體制的差距。池田說明，Standard市場約有1600家企業上市，剩下那一半的企業中，許多屬於「有意願，但沒有社內資源去研議」的情況。他也提到東證方面提供分析支援服務的可能性，但並未明言是否會具體落實。

他一再向企業傳達的是：PBR、ROE、ROIC、WACC的分析與改善對策，不必一次就全部備齊。即使只揭露現狀認知，與投資人之間就能開始討論改善對策。他形容這效果「像是免費的顧問，比花錢請顧問還划算」，建議企業循序漸進。西山回應，投資人與經營層若沒有共用同一把尺的「共同語言」，對話本身根本無法成立。

「常常會變成好像要花一輩子才能完成的事」——池田對一心追求完美揭露的企業的憂心

時間軸落差，靠資本配置的說明來填補

「企業看中長期、投資人看短期」這種互不信任，在調查中也反覆出現。池田認為，把投資人用短期、長期的二元對立來理解本身就是錯的；只要企業方說明「把多少錢用在哪裡、幾年內如何成長、最終想變成什麼樣子」，討論就能對上。公司治理守則的修訂中，經營資金的配置與成長領域的投資也已成主要議題，這份說明責任正開始在制度上被要求。

西山明確點出回饋要求的來源。投資人要求回饋，是因為企業不成長；若有能期待10〜20%報酬的投資，投資人會選擇那個。若企業說明裝置投資要20〜30年才能回收，年化報酬就從5%左右降到3%左右，那還不如把錢還給股東。他提出至少需要兩位數報酬的標準。池田同意這點，並補充並非任何成長投資都行。

投資人看的是實績，偏重回饋是企業方的認知落差

西山指出，投資人重視過去的追蹤紀錄（track record）。若只有收購後持續虧損的實績，「這次一定能成長」的說明就不會被信任，容易得出還不如回饋股東的結論。森本將此整理為「不是喊出高目標就好」。

池田舉出企業與投資人認知落差的兩點。第一，企業往往認為投資人只想要回饋，但實際上投資人關心的是成長領域的資金配置與事業組合的重新檢視。第二，關於手頭現金，企業認為是「適當水準」，投資人則傾向認為「還有餘裕」。他分析，PBR 1倍、ROE 8%這些目標被推到前面，使得企業的對策容易偏向立竿見影的回饋或指標改善。西山以行動派投資人（activist）的立場，請企業方理解他們並不是隻要回饋。

日本市場價值投資人比重高，這也造成對話的難度

西山將投資人族群分為指數型與主動型，再將主動型分為成長投資人與價值投資人。日本市場因為便宜標的多，價值投資人比重高，從海外來的投資人也多是價值型。企業即使主張「我們是成長企業」，若成長投資的實績貧乏，與價值投資人的時間軸就對不上。他表示，若不希望價值投資人上門，就只能把經營做到不會被低估，並強調誠實地持續推動初期工作的重要性。

池田說明，若用PBR與ROE兩軸把企業定位在四個象限，該優先處理的課題會因企業而異，因此不該亂槍打鳥，而要從現狀分析開始。3年前許多企業連現狀分析都做不到，如今討論已進入實質內容。由於他在節目中被禁止使用投影片，這套框架只能以口頭說明。

下集主題是公司治理守則的修訂

本集中，公司治理守則僅在「經營資金配置與成長領域投資已成主要議題」的脈絡下被提及。池田預定在下週節目詳細談這次修訂，本集則定位為前段鋪陳，整理PBR改革的進度與投資人對話的現狀。

改革從「拉高指標」階段走向「說明資本配置」階段

3年來推進的，是讓企業站上揭露這個入口。Prime市場93%這個數字是成果，但ROE的改善幅度不如PBR變動的事實，顯示股價上漲可能掩蓋了改革的實體。池田反覆強調的「不必完美，從一步開始」，換個角度看，也是警告：揭露若沒有實質內容，與投資人的對話就無從開始。Standard市場剩下的半數、尤其是社內資源匱乏的企業，支援措施是否具體落實；以及下回處理的公司治理守則修訂中，資本配置的說明責任會被制度化到什麼程度，將是下一個觀察點。西山提出的「兩位數報酬的投資實績」這項標準，看來將成為企業擺脫偏重回饋的實務試金石。