東證池田直隆專訪後篇〜深入解析公司治理準則（Corporate Governance Code）修訂！

東京證券交易所的池田直隆將2026年公司治理原則（Corporate Governance Code）的修訂，說明為「原則從83條減至30條」，以及「聚焦於促進成長投資與強化董事會功能」。本集節目除了剖析此次修訂的內容，也討論事業組合（business portfolio）的重新檢視、外部董事與董事會事務局的角色、與投資人的議合（engagement），以及東證Growth市場停滯這個論點。標題所揭示的原則修訂解說集中在節目前半段，後半段則大幅著墨於Growth市場的結構性問題，以及企業與投資人問卷調查的結果。

池田於2005年進入東京證券交易所，歷經上市審查部後，自2010年6月起擔任現職，負責上市制度整體的規則制定。主持人為西田真澄（自稱價值型投資人）與森本智子。西田從投資人一方的實務感受出發提問，森本則從制度與企業之間橋梁的角度層層追問。讀者應該帶走的重點有三：原則修訂為何轉向「從形式到本質」、東證公佈的兩份調查（投資人評價的300家企業，以及企業端議合意識調查、約700家回覆）的內容，以及如何促進Growth市場的新陳代謝這個尚未解決的課題。

原則從83條減至30條，討論聚焦於本質

據池田說明，公司治理原則於2015年制定，歷經2018年、2021年，這次2026年是第三次修訂。該原則列舉了董事會設計、與投資人的互動方式、資訊揭露、股東權利保護等「希望上市企業推動的規範」。由於採用「遵守或解釋」（comply or explain）機制——若不遵守，須向投資人說明理由——因此企業並沒有義務遵守全部專案。

此次修訂的核心在於：這十年來，隨著外部董事人數增加等體制整備有所進展，原則數量從83條減至30條，並將焦點集中於思考如何提升企業價值。當森本問「為什麼不是增加而是減少」時，池田回應：「如果公司內部沒有建立討論的基礎，事情就推不動，但這十年來這部分已經有所進展。」修訂的三大重點中，有兩大重點是促進成長投資與強化董事會功能。

西田將董事會事務局的角色整理為「將每月一次董事會的議案資訊送達外部董事，填補資訊不對稱後提升實效性」。池田對此表示肯定，並指出外部董事只能在有限時間內討論，若資訊傳達與議程設計無法發揮作用，「好不容易請來的外部董事就無法被善用」。

外部董事正從「退休後的頭銜」轉變為「投資人的代言人」

池田將外部董事的角色定位為：以股東與投資人代言人的身分在董事會中進行討論。他表示，近來的外部董事會掌握、研究市場上發生了什麼、投資人關注哪些重點，「水準正在提升」，這是他實際的感受。另一方面，他也承認不久前還存在「退休後加減做一下」、「社長親自邀請」這類就任方式，並指出海外確實有外部董事因此被起訴的案例，認為那樣的時代正逐漸結束。

西田以「像《七龍珠》天下第一武道會那樣的內部淘汰賽」比喻社長選拔，並表示上市企業中，投資人與股東要的是能提升企業價值的人才，他關心的是外部董事是否以這樣的視角討論人事提名。他透露自己理想的社長形象是「能將人、錢、時間這些有限資源最大化，並增加現金流的人」。

「覺得這個人好，就能讓他當社長；覺得這個人不行，就能讓他當不成——從上市企業治理實效性的角度來看，這或許是最重要的一點。」——西田真澄

池田對此回應「這很重要」，並表示從投資人角度來看，CEO選任流程是否發揮作用，是極為重大的關注焦點。西田將社長分為「不與投資人見面的人」與「見了面之後要求對方閉嘴的人」兩種型別，並表示他評價後者。他也提到在IR會談中，對方總會設法敲定「下個月不行、三個月後、明年」等日程的經驗，森本則回應：「大概是怕被追著問、逃不掉吧。」

重新檢視事業組合，是通膨環境下調升人事成本的前提

在多角化企業中，從收益性來看，有時實際上表現不佳的事業從過去就一直延續下來，而成長領域未來則可能大幅成長。池田表示「現在的事業ABCD未來或許會完全改觀」，指出思考要把資源分配到哪裡、要追求什麼樣的面貌非常重要。他提到「因為長年經營所以停不掉」、「因為有員工在那裡所以停不掉」這類情況很常見，但這些人才與其被閒置，有時轉往其他領域發揮，對資源配置反而更好。

西田將這點連結到通膨環境的脈絡。通縮時期，持續經營虧損事業尚可被容許，但在通膨之下，若非收益性高的事業，就無法調升薪資。他要求企業在自問事業是否為客戶創造附加價值之後，再重新檢視事業組合。池田補充，這是投資人高度關注、但企業端檢討仍未推進的領域，「填補這個落差是重要課題」。

東證的投資人調查評價「有變化的企業」，並公開300家名單

池田說明，東證於2026年夏天前對機構投資人實施問卷調查，針對約300家企業蒐集「這家公司這項舉措很好」的評價。結果以清單形式公開於東證網站，並可進行同業比較。對企業而言，也能瞭解其他公司的哪些舉措受到評價；對個人投資人而言，則會有「原來機構投資人看的是這些」的發現。

池田感到意外的是，名單上並非只有代表日本的超級知名企業。投資人最關注的是「有變化的企業」，其中有企業由高層提出對PBR或ROE的承諾目標，並具體說明人與資金的配置；也有過去市場關注度低、最近才開始做IR的企業。他形容：「有從10變成100的公司，也有從0變成1或2而受到關注的公司。」搜尋關鍵字為「可見舉措進展的企業」，並說明在Google等搜尋引擎也能找到。

西田介紹了從IR負責人那裡聽到的案例。某家企業的簡報資料在一年內出現戲劇性變化，詢問原因後得知，董事會決定充實IR資料後，到實際揭露花了整整一年。期間公司內部系統沒有按需求別區分的收益性等資訊，於是從投資人的意見中理解所需資訊，等到能夠揭露之後，董事會的判斷與討論便順利推進，「效果非常好」。池田表示，企業苦惱的不只是對外的產出，還包括如何在內部推進討論，而分享具體案例正是東證獨有的角色。

75%的企業認為與投資人對話「有意義」

池田指出，企業與投資人的關係容易被媒體報導成糾紛，「投資人很可怕」的印象也容易深入人心。為此，東證於2026年夏天對企業端實施調查，詢問他們如何看待與投資人的議合。他表示，反向（詢問投資人企業的進展）的調查很多，但這個方向的調查過去幾乎沒有。約3,600家上市企業中約有700家回覆，考量到平時就有議合的企業並非多數，池田評價這是相當高的回覆率。

結果顯示，75%的企業認為與投資人的討論有意義。池田表示「整體能取得這樣的資料相當罕見」，並指出在部分投資人擔憂日本治理改革倒退之際，這可以成為主張「改革已推進至此」的材料。他列舉回答有意義的企業特徵，是許多企業會反向向投資人提問。對話是雙向的，從以全球視角看待企業的投資人身上，能獲得與海外同業比較等僅靠國內無法取得的資訊，因此收穫很多。

西田表示，在IR會談中，越是會問「有什麼該改善的地方」的企業，會議品質越好，反而讓人覺得「沒什麼好說的」。森本則整理道，即使意見嚴厲，許多企業也會正面看待，認為能加深對自身的理解。池田表示，能否善用這些見解取決於企業本身，但也承認確實有企業覺得反感。企業問卷以「關於對投資人期待與要求等的企業問卷」為名公開於東證網站，篇幅約達66頁。

Growth市場停滯是最大的未解課題，經營者持股的治理成為焦點

池田明確表示，Prime與Standard市場只要持續介紹企業的檢討材料、推動相關舉措即可，但相對缺乏活力的是Growth市場。Growth市場雖也重視資本成本與股價，但所處階段不同，本是讓具備突出成長性的經營者活躍的市場，表現卻比Prime與Standard更差。他將「如何讓Growth市場展現Growth應有的樣貌」定位為重大課題。

西田以不看Growth市場的價值型投資人立場，指出市值偏小、成長乏力，以及創辦人持有約五成股權、治理實質上無法發揮作用等問題。池田提到「因為是小規模IPO所以做不好」的普遍說法，表示小規模上市時機構投資人不會進場、只有個人投資人的指摘已被講到爛，但他也回應，確實有企業在個人投資人支援下成長後，將投資人目標轉向機構投資人，「關鍵在於企業怎麼運用」。

「持股方面自己就持有50%以上，所以完全無法被解任，這樣下去總有一天可能會陷入僵局。」——池田直隆

池田表示，即使是把新創做大的經營者，在必須與他人共同做經營判斷、或需要投資人意見能傳達進來的時候，若沒有外部董事、又因持股超過50%而無法更換經營者，這樣的結構可能陷入僵局。他提到，逐步發展治理的必要性，是近來經常被討論的論點。西田表示，被大企業收購、再以對方的資本與資源進一步成長是理想的路，但市場尚未走到那一步。森本指出，正因為突出才叫Growth，用與Prime、Standard相同的方式鞭策並不容易。池田回應「這是平衡的問題」，但也表示若只靠經營者一人推進，重要意見可能無法反映，反而繞遠路。

西田也提到「太早變成有錢人」的問題。若市值40億日圓、持股20%，就是8億至10億日圓，早期就取得資產的創辦人難以維持動力，這是一項指摘。池田表示，從那裡進一步擴大事業、與其他公司合作、被大企業吸收，或創立新事業等，不再繼續當上市企業老闆的選項，應該更動態地發生，並以「新陳代謝」一詞加以整理。西田推測，或許也有經營者不是賣掉持股、交給專業經理人後轉為投資運用，而是拿股票抵押借錢來生活。

金融廳、經產省、東證同步發布，在海外投資人眼中是正面訊號

西田問道，經產省、金融廳、東證同時期發布包含成長投資指引在內的內容，這是不是首次。池田承認「大家在同一時間發布，或許相當少見」，並表示金融廳、經產省與市場、投資人的力量結合，共同提升上市企業價值的方向，整體而言是一致的。他表示，海外投資人對2023年以來的一連串改革持續抱持正面看法，也會討論FSA與METI的想法。他認為，三方一體推動的姿態，在全球投資人眼中是正面的。

制度已就緒，接下來考驗Growth的新陳代謝與對話品質

原則修訂、PBR改革、成長投資指引是一連串朝同一方向的動作，按池田的說明，制度面的基礎在這十年大致已經完備。剩下的緊張關係有兩點。第一，Prime與Standard市場可以持續介紹企業舉措並深化對話，但Growth市場仍背負著「突出的成長」與「治理發展」之間如何平衡的設計難題。創辦人支配與新陳代謝停滯，很大一部分並非取決於制度，而是取決於當事人的選擇。第二，75%的企業認為對話有意義，這項事實雖能反駁改革倒退的疑慮，但回覆的約700家企業可能偏向平時就有議合的族群，對話是否觸及剩下的大多數企業，則是另一回事。東證公開的300家企業評價清單與66頁的企業問卷，應能成為企業衡量自身定位的實務標尺。