Ed Zitron 解析 OpenAI 1.25萬億估值融資與 Anthropic S‑1/A 中的萬億級算力承諾

Ed Zitron 長文 / Where’s Your Ed At· Ed Zitron·2026-11-04 01:16· 12 分鐘前精選AI 評分78

Running Dry

AI 導讀

Ed Zitron 撰文認為 AI 行業資金正在枯竭。OpenAI 上週以 1.25 萬億美元估值融資 110 億美元，低於此前計劃的 300 億美元、1.4 萬億美元估值；據 The Information，其 Q1 2026 成本收入與研發支出合計 121 億美元，截至 3 月底持有逾 730 億美元現金及有價證券。

推薦理由

作者基於 OpenAI 融資縮水與 Anthropic 修訂後的 S-1/A 資料，逐項拆解兩家公司的成本、承諾與依賴結構，提供可核對的財務細節。

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過去幾個月裡，我釋出了一篇分兩部分的 AI 債務世界指南，一篇關於生成式 AI 對全球經濟（可疑）影響的分析，對 AI 基礎設施領域最大玩家如 NVIDIA（上、下）和 Oracle（上、下）的深度分析，OpenAI 最終將如何殺死 Oracle，以及風險投資如何殺死自己。 

週五的文章講的是斷層線——最容易受 AI 泡沫破裂衝擊的領域、用來觀察行業惡化的資料點，以及可能引發崩盤的因素。

如果你想聯絡我——尤其是如果你掌握關於 Anthropic、OpenAI、Blackstone 或 AI 泡沫中任何其他公司的勁爆訊息——請在 Signal 上找我，號碼 ezitron.76。你也可以在彭博終端上通過 IB 聯絡我。

正如我一段時間以來一直說的，這一切會在錢花光時結束 ——當看似無限的資料中心債務變得令人痛苦地難以籌集，當 AI 初創公司無法再依賴風險資本的永久可得性來維持生存。

而看起來這口井正在乾涸，與此同時所有人都開始意識到，無論對實驗室還是資料中心運營商來說，AI 的基本經濟邏輯都說不通。

2026 年 9 月 16 日，《紐約時報》報道稱 OpenAI 正在“考慮”新一輪融資，估值 1.5 萬億美元，此時距其將 IPO 推遲到 2027 年還不到三個月。十天後，9 月 29 日，彭博社報道稱其計劃以 1.4 萬億美元估值融資 300 億美元，10 月 5 日又披露其正與 BlackRock、一個銀團以及阿聯酋基金洽談，後者“討論過總共投入最多 100 億美元”。

上週——不到一個月後——OpenAI 以 1.25 萬億美元估值融資 110 億美元，此前“一些大型投資方的興趣不溫不火”，《華爾街日報》稱，並補充說 OpenAI“……告訴股東它預計會嘗試籌集更多資金……[並希望]最多籌集 200 億美元”，目標是“家族辦公室和高淨值個人”，這意味著主權財富基金、風險投資機構和私人信貸公司已經給出了它們願意給的全部。

據 The Information 報道，OpenAI 在 2026 年第一季度的收入成本與研發兩項合計支出 121 億美元；而根據微軟自己的財報，OpenAI 的算力支出和收入分成付款為其最近一個財季貢獻了 100 億美元收入。 

換句話說，那 110 億美元融資甚至不夠覆蓋 OpenAI 一個季度的算力成本，而且我們有理由問：為什麼這輪融資必須現在完成，以及這家公司接下來到底要做什麼。

根據同一篇Information的報道，OpenAI在2026年第一季度末（即2026年3月31日）持有“超過”730億美元的現金和有價證券。營收增長乏力，從2026年第一季度的57億美元增至第二季度的67億美元（據WSJ報道），而此後，亞馬遜已向OpenAI注資350億美元（約2026年7月31日），軟銀注資300億美元（於4月、7月和10月分批到位）。 

如果OpenAI需要的只是區區110億美元，那它融資的原因很可能是出於某種程度的絕望，和/或試圖趕上Anthropic的IPO——據彭博社報道，投資者目前預計Anthropic的IPO定價將在1.4萬億至1.5萬億美元之間，而不到一個月前，預期定價還是2萬億美元甚至更高。據WSJ報道，Anthropic如今正“被機構投資者敦促將目標估值下調至1.5萬億至1.6萬億美元”。

OpenAI以低於計劃的估值融資，這極其糟糕；而更糟的是，它在該估值下甚至沒能融到它想要（需要？）的那麼多錢。在最理想的情況下，這是OpenAI試圖將估值從3月份的8520億美元面值往上抬的一次努力，我猜是為了讓投資者對Anthropic即將到來的IPO感覺好一些……也許吧？問題在於，以1.25萬億美元的估值計算，OpenAI最終必須以1.5萬億或2萬億美元的估值上市，才能讓最新一輪的投資者獲得哪怕接近正回報的收益，而與此同時，Anthropic的預期市值已經蒸發了數千億美元。

我認為答案大概介於兩者之間——OpenAI需要這筆錢，需要感覺自己能與Anthropic競爭，並且意識到應該在資本市場關門之前儘可能多地融資。

我要問的問題很簡單：OpenAI接下來到底要幹什麼？

OpenAI的1.25萬億美元融資輪是個壞訊號

如上所述，以1.25萬億美元的估值，OpenAI的上市定價需要比Anthropic的預期定價好得多，而這家公司的各項指標客觀上更差，包括增長更慢、營收更低、成本更高，還有數億免費使用者——這些使用者最多隻能帶來約10億美元的“年化”廣告收入，而服務他們的算力成本卻高達數十億美元。儘管GPT-6 Astra引發了種種熱議——按照輝達黃仁勳的說法，它是“AGI”——但顯然它對營收的拉動作用不足以讓連海灣地區那些資金雄厚、熱衷炒作的投資者都興奮起來。

我相信，GPT-6 Astra本被期望成為這家明擺著爛透了的公司臉上的一抹口紅——用來掩蓋OpenAI業務糟糕的基本面、給投資者打氣——而從最新一輪令人失望的融資來看，它失敗了。而且我認為，情況從這裡開始只會更糟。  

毫無疑問，OpenAI在未來幾個月裡絕對還需要更多錢，並且將不得不以某種估值融資，而這個估值將同時基於那1.25萬億美元的估值以及Anthropic的IPO表現來計算。

讓事情更具挑戰性的是，英國《金融時報》報道稱，黑石已告知部分投資者，Anthropic“在上市後可能不會立即獲得投資級評級”，也就是所謂的垃圾評級——這正是我大約一個月前提出的觀點，依據是該公司EBITDA為負。 

雖然我們不知道評級具體會是多少——三大評級機構（穆迪、標普和惠譽）尚未作出裁定——但Anthropic那筆由博通兜底、規模350億美元的TPU租賃交易，幾個月前獲得了KBRA的BB+評級，比投資級低一檔，但我必須說明，該交易中有300億美元由一家擁有高投資級信用評級的公司兜底。

低於投資級的評級雖然不可避免，但實質上會讓Anthropic的債務被擋在最活躍的債券買家——比如養老基金和保險公司——之外。再說一遍，我看不出這事還能有別的走向，但我認為這個評級對投資者來說是一盆心理冷水——它提醒人們，用我能找到的最客氣的說法，這個領域本質上就是投機性的，風險叢生。考慮到OpenAI過去和未來的融資都依賴於一群沉醉於狂熱、已經失去理智的投資者，冷水可是非常糟糕的東西。 

OpenAI是一家支出更高、收入更低、還帶著一股失敗者氣息的公司——它被一個全力衝刺、搶在它之前IPO的激進對手擊敗，除了越來越不合邏輯卻又關乎存亡的融資輪之外幾乎別無選擇：要麼在風投圈裡刮地皮，要麼被迫接受折價融資才能把錢弄進門。未來的投資者必須不知怎地相信，OpenAI既真的會上市，又有朝一日值2萬億到3萬億美元，同時還能不知怎地籌集數千億美元債務，以支撐其到2030年計劃中的7500億美元雲支出。

再考慮到那個垃圾評級，以及Anthropic新近修訂的S1檔案（稱為S1/A）中嚴峻的新資料，這一切究竟打算怎麼運轉，實在看不清楚。

Anthropic有8950億美元支出承諾，未來四年至少3199億美元到期

有一點要說清楚：Anthropic只用了一週就提交了修訂版S/1，把第三季度資料補了進去，這意味著（在我看來）它完全準備好了首次申報，卻故意把那些數字留了下來。

你馬上就會知道原因。

Anthropic 2026年第二季度的資料是個異常：成本被人為壓低，收入則靠Token-Maxxing吹了起來

正如我上週所討論的，Anthropic最初的S-1檔案——覆蓋到2026年第二季度——描述的公司實際上已不復存在：其“利潤”來自打折的SpaceX算力，每花一美元算力能換來2.08美元收入，營收115億美元，還有 4300億美元不可取消的算力承諾，其中包括與博通達成的一筆1612億美元交易，以驚人規模租賃谷歌的TPU晶片。 

雖然我們早已通過《金融時報》對 Anthropic 投資者日的報道得知了部分第三季度資料，但吹捧者和那些被“自我安慰劑”毒害的人還是接連開了好幾場慶功會，聲稱這證明了 A）Anthropic 是一家“盈利公司”，以及 B）“生成式 AI 的經濟模式行得通”。

正如我當時所說，這個季度是個異常值，原因是各組織放任員工隨意消耗 token，導致 Uber 這樣的公司在一個季度內就燒光了全年的 token 預算，也引發了圍繞 AI 投資回報率的大量焦慮：

“token 拉滿”的時代——即 Meta 等公司鼓勵員工儘可能多地消耗 token，結果成本飆升後又急忙收手——大約在 2026 年第二或第三季度結束，這正是 Anthropic 如此急於把這家公司推上市的原因，最好趕在你過多瞭解其最新季度業績、或其持續支出可能有多高之前。 

換句話說，Anthropic 故意少披露資訊，以此誤導公眾相信它是一家快速、精簡、盈利的公司，算力成本低得驚人，同時揹負著一大堆——但時間點模糊不清的——債務義務。 

讀完修訂後的申報檔案，我多少能理解它為什麼這麼做。

Anthropic 第三季度資料揭示成本爆炸、收入放緩，債務義務高達 8950 億至 1.07 萬億美元，未來一年算力成本至少 698 億美元，不可撤銷合同金額達 4370 億美元

在最初的申報檔案中，Anthropic 附上了這張頗為討喜的“每美元算力對應的收入”圖表——卻略去了我們已知它掌握的第三季度資料（因為《金融時報》幾週前就報道了），原因顯而易見：它的經濟狀況變差了。

收入環比增長約 46.9%（從 115 億美元增至略低於 170 億美元），算力成本卻幾乎翻倍，從 56 億美元升至 99 億美元（約 77.4%）。部分原因是，據彭博社報道，Anthropic 的算力支出佔 SpaceX 第三季度收入的 34.5%——約 50.28 億美元——使其成為馬斯克最大的客戶。 

補充說明：我還要補充一點：時至今日，Anthropic 的算力成本與 OpenAI 以及幾乎所有其他租用 GPU 和 TPU 的公司相比，仍然說不通。雖然它在第三季度仍虧損 5.67 億美元（營業利潤率為負 3%），但它在 Google 和 Amazon 上的算力支出（不含 SpaceX）僅為 49 億美元，儘管 Amazon 去年專門為它在印第安納州建了一整座資料中心，並且在 2025 年 10 月與 Google 簽下了一份價值“數百億美元”的協議，該協議將“在 2026 年帶來超過 1 吉瓦的容量上線”。

正如我一年前的報道，OpenAI 在營收 130.1 億美元的那一年，

2025 年第三季度的推理支出為 36.4 億美元。雖然當時它仍揹負著免費 Sora 應用的負擔，更不用說還有免費使用者，但我很難理解兩家公司成本之間的巨大差距，也不相信 Anthropic 有什麼超級秘密武器，能讓它的效率顯著高於 OpenAI，達到數字所顯示的那種程度。根據我自己對 Anthropic 2025 年 Amazon Web Services 賬單的報道，Anthropic 在 2025 年第三季度僅在 AWS 上就花了 12.25 億美元，而該季度（根據 S-1 檔案）算力成本總計 20.47 億美元，這意味著那 9 個月期間約有 17.1 億美元的成本去向不明，很可能流向了 Google Cloud。 

如果要我猜，Anthropic 很可能——正如它自己提到的那樣——以折扣價從 Google 和 Amazon 預購了容量，靠的是優惠協議，而這些協議要麼今年到期，要麼已經到期。例如，

瑞銀的 Stephen Ju 在今年早些時候的一份報告中指出，Anthropic 與 Google 有一項協議，除對 TPU 的 250 億美元承諾外，每年僅向 Google 支付 12.5 億美元收入，另有一項從 2027 財年開始、每季度 62.5 億美元的協議。 

我想我們永遠不會知道了，除非你們有人願意分享 Anthropic 的 Google Cloud 或 Amazon Web Services 支出！可以通過 Signal 聯絡 Ezitron.76。

“總之，Anthropic 還填寫了那份合同義務圖表，顯示截至 2030 年底的最低付款額為 3199 億美元。”

然而，在任何人開始認為 Anthropic 的義務比我們想像的少之前，它立刻接著補充說，還有4512 億美元的租賃尚未開始……

此外，上表不包括截至 2026 年 9 月 30 日已簽署但尚未開始的租賃，其未來未折現租賃義務總額估計約為 4512 億美元。一般來說，這些租賃義務預計將在 2026 年至 2028 年間開始，租賃期限從不到一年到 20 年不等，加權平均期限約為 10 年。

……而且，不知出於什麼原因，還漏掉了對超大規模雲服務商和資料中心出租方的逾 1002 億美元未來義務，以及與“某些短期性質的協議”最低 66 億美元的支出。

此外，上表並未反映2026年9月30日之後簽訂的承諾，這些承諾的未來最低付款義務合計約1002億美元，主要包括資料中心租賃以及CSP託管和其他第三方基礎設施服務協議。我們在2026年9月30日之後還簽訂了一些短期性質的協議，此類合同的最低付款額約為66億美元。有關2026年9月30日之後簽訂的承諾的更多資訊，請參閱本招股說明書其他部分所載我們合併財務報表的附註17。

Anthropic還補充說，預計將在2026年10月1日起的12個月內支付698億美元的合同義務——也就是說，在2026年第四季度支付——這使得“年內到期付款291億美元”這個數字極其可疑，甚至讓人覺得Anthropic是故意想讓讀者對這家公司產生錯誤印象。

我的意思是，我懂！Anthropic想把自己包裝成一家快速增長、精簡、“盈利”的AI實驗室，已經解決了生成式AI混亂的經濟賬，但實際上它是一頭超重的肥豬，揹負著近萬億美元的承諾，其中4374億美元不可取消。

Anthropic似乎擁有超過1萬億美元的計算承諾，並用法律術語掩蓋其真實義務

回顧一下，那就是…… 

• 3199億美元的採購承諾和已開始租賃
• 4512億美元的已簽約但尚未開始的租賃。
• 174億美元的短期承諾。
• 9月30日之後簽署的1002億美元承諾。
• 9月30日之後簽署的額外66億美元短期承諾。
• 2026年10月1日起十二個月內到期的698億美元

然而即便如此，Anthropic還含糊其辭地描述了可能高達數千億美元的其他計算承諾，第一項就在那張圖表下方的腳註裡，重點是我加的：

不包括某些其他未規定固定美元承諾金額的計算和基礎設施安排，這些安排未計入上述總額。這些安排下的付款將取決於可用和部署的容量、交付時間、定價機制，以及某些其他部署條件的滿足或我們的豁免。由於這些因素尚無法確定，這些安排下的付款總額不確定，但我們目前估計此類付款約為1500億至1750億美元。我們預計這些款項將在容量交付後隨時間推移支付。  

別擔心，老兄！只是1500億美元的計算承諾，可能在某個時候發生，卻沒有解釋承諾物件是誰、用途是什麼、何時開始，除了它們可能是與超大規模雲廠商交易的一部分！

說起來，提到超大規模雲廠商，Anthropic顯然還有另一項租賃TPU的重大承諾——顯然與博通交易分開！——價值可能在1250億至1500億美元之間，並將在未來兩到五年內交付：

此外，我們還承諾通過多種交付方式採購額外的 TPU 算力，但不設固定金額承諾，方式包括與 Google 簽訂 CSP 託管協議、以五年期融資直接向 Google 採購，或以五年期融資向第三方 TPU 供應商直接採購和/或租賃。這部分算力預計將在 2028 年至 2031 年間交付，相關付款義務取決於實際提供的容量、交付方式以及定價和融資機制。我們估計這部分額外算力的未來付款總額約為 1250 億至 1500 億美元，未計入上文的合同義務表。

所以，沒錯，就是在其他承諾之上又加了大約 3000 億美元，而且披露方式很不透明——我認為甚至帶有欺騙性。

但 Anthropic（以及它那位來自黑石私募股權的前 CFO）就是這麼玩的。Anthropic 想通過媒體忽悠儘可能多的散戶投資者，讓他們相信這家公司2027 年只會在算力上花 300 億美元，並且不知怎麼還能實現增長，以覆蓋其荒唐且不斷膨脹的成本。

Anthropic 的折扣正在侵蝕其收入，2026 年第三季度損失 6 億美元，同比增長 757%

在 S/1A 的季度趨勢部分下方，Anthropic 在第 161 頁（原 S-1 第 158 頁）的“季度收入趨勢”下新增了整整一段：

從截至 2025 年 9 月 30 日的三個月到截至 2025 年 12 月 31 日的三個月，使用量增加帶來的收入增長，被新模型版本引入的降價和合同折扣造成的約 7000 萬美元減少部分抵消。從截至 2026 年 6 月 30 日的三個月到截至 2026 年 9 月 30 日的三個月，使用量增加帶來的收入增長，被新模型版本引入的降價和合同折扣造成的約 6 億美元減少部分抵消。

換句話說，Anthropic 每賺一美元，就會通過折扣砍掉約 3.4%。它披露這一點，只是為了讓吹捧者能搖著鑰匙串說“其實收入本來會高得多，如果……”，儘管這個數字並不能真正說明 Anthropic 的業務狀況。這些折扣是給直接購買 token 的企業客戶的嗎？2026 年第一季度和第二季度的折扣又是多少？別操心了，這些數字不是讓你更瞭解 Anthropic 的，而是為了確保你投資它。

評級已淪為垃圾級，Anthropic 未來四年如何承擔 3300 億至 4475 億美元的算力承諾、以及不斷惡化的利潤率，令人看不清楚

Anthropic 的現金狀況是我在一家公司身上見過的最奇怪的事情之一，我用經濟學家 Paul Kedrosky 的這句話來解釋原因。他深挖其最初的申報檔案時，稱其為“一家附帶虧損 AI 副業的銀行”：

截至6月30日，Anthropic持有1120億美元現金及等價物，另有190億美元短期投資。僅這半年，這筆餘額就產生了11億美元利息收入。誠然，這不足以讓你在PIMCO或Doubleline謀到一份差事，但規模確實驚人。

做個對比：Anthropic的利息收入超過了其7億多美元的經營虧損，也超過了許多美國地區性銀行。利息收入為經營虧損提供了一層緩衝，但並不能改變其底層經營經濟結構。眼下，資金充裕本身就是一項可觀的收益來源。隨著現金被花掉，這項收益終將歸零。

第三季度，Anthropic的現金狀況基本未變：168億美元現金及現金等價物轉為另外170億美元短期投資（美國國債和證券），產生了12.48億美元利息——對一個註定要以越來越短的間隔燒掉數十億美元的公司來說，這是頗為精明的籌資之舉。

而對任何試圖讀懂這份S-1/A的人來說，問題在於：檔案幾乎沒有說明這究竟會如何發生。 

讓我們回到第6頁開頭：

這些承諾包括預計在2030年12月31日之前發生的約4475億美元，其餘絕大部分預計將在2031年至2045年間發生。其中約698億美元承諾在2026年9月30日之後的12個月內到期。

理論上，這698億美元可能包含SpaceX每月31億美元算力成本中的一部分——這些成本當然屬於提前90天通知即可退出的“短期租賃”——但拜這家公司含糊其辭的措辭所賜，根本無從判斷。也有充分理由認為，它只包含一個季度的費用；若Anthropic全年使用，則要在698億美元之上再加279億美元。

儘管如此，Anthropic的算力承諾規模驚人，它自己也承認未來四年須支付高達4470億美元的成本，而且與往年不同，它必須提前以大筆、難看的整塊金額付款。

用Anthropic自己的話說，它“預計[其]算力和基礎設施投資中越來越大的一部分將以資本支出和其他承諾的形式出現”，且這些承諾要求“在相關算力投入運營之前很久就支付大額預付款”。 

人們或許會想，它當前的流動性——約955億美元現金和362億美元短期投資——再加上IPO可能募集的1000億美元，足以支撐多年；但就連Anthropic也暗示情況未必如此： 

我們相信，現有的可用現金及現金等價物、短期投資，加上銷售產生的現金以及A&R信貸額度下的可用金額，足以支撐本招股說明書釋出之日起至少未來12個月內的營運資金、經營租賃和融資租賃付款以及資本支出需求。

不過，我們未來的資本需求將取決於諸多因素，包括收入增長情況、我們在算力和基礎設施容量上的投資時機與規模（含新增或擴大的CSP、裝置租賃和資料中心安排），以及銷售、營銷和業務拓展策略的成效與擴張。

這意味著，Anthropic很快就要以預付款的形式支出大量現金；而且，假設該協議不再擴大，它每季度還得雷打不動地在SpaceX的算力上花掉93億美元。 

Anthropic的未來脆弱不堪，其義務荒謬可笑，每一筆債務都比上一筆更危險

這讓Anthropic陷入一個令人擔憂的境地：它唯一能確定的是，成本每年都會大幅擴張，無一例外。收入增長或許還能延續（不過，曾準確預測Anthropic第三季度增長的Ramp，如今預計其第四季度數字將溫和得多，落在15%到25%之間），但無論季節性波動、價格上調（或下調）還是產品變化是否可能拖累增長，這種增長如今都必須與剛性、不可變通的成本相抗衡；而這些成本的規模如此之大，算力支出與收入之間任何不匹配，都會讓公司付出數十億美元的代價。

接下來還有那個垃圾評級的問題。我們仍不知道評級機構會給出哪個級別的垃圾評級，但Anthropic幾乎肯定要以8%到11%的利率發債——這種利率在逆風來襲時可能從苛刻變得難以承受，尤其是當你發行數百億美元債務的時候。

Anthropic當前的債務義務是按“完美表現”來定價的，要求公司在明年此時規模大約翻倍，並保持相近（或更好）的增長率，因為其算力承諾的規模之大，要求Anthropic必須同時維持永續增長和利潤率改善。 

這家公司僅僅成為史上增長最快的初創公司還不夠——它還必須具備足夠的吸引力，作為潛在債務人打動本已承壓的垃圾債市場，這就要求它在經濟意義上成為一家更好、更強的公司，與圍繞AI的任何炒作無關，尤其是在華爾街變得——用《華爾街日報》的話說——“對下注物件更加挑剔，並要求更苛刻的條款”之際。 

需要說明的是，這裡指的是擁有實體基礎設施和實際資產的人工智慧資料中心，而不是一家EBITDA為負、CEO還非常招人煩的軟體公司。

Anthropic的現金儲備或許能讓貸款方稍微安心一點，但我們對其預付款的規模和速度仍幾乎一無所知，因此很難判斷這筆現金儲備在三個月、六個月或十二個月後會有多大。 

我的問題很簡單：當 Anthropic 的收入增長停滯，而隨著產能上線成本自然上升時，會發生什麼？對貸款方來說，說“好吧，我們做出了所有這些承諾，要支付數千億美元，結果我們的收入增長放緩了，你們能借錢給我們填補缺口嗎？”是非常沒有吸引力的。雖然理論上這或許行得通，但這種事會讓貸款方問“你擔心違約嗎？”或者“你手頭那些現金都去哪了？” 

正如上週所討論的，OpenAI 和 Anthropic 約 80% 的收入來自風險投資支援的初創公司，這些公司（我最後會談到）大量補貼它們的使用者群，這意味著增長主要取決於風投能否繼續為其客戶提供資金。

正如我幾週前所討論的，Anthropic 除了最高等級的垃圾債之外，實際能承擔的債務規模將受到限制，而如果它每年需要（據我估計）約 500 億美元，很難看出它如何做到這一點。 

天正在變暗，不管支持者們承認與否。

隨著行業認清現實，AI 交易正在崩塌：債券市場關閉、AI 讓谷歌搜尋收入減少、投資回報率問題懸而未決

雖然其衝刺 IPO 可以說是由異常亮眼的第二季度推動的，但 Anthropic 也意識到音樂正在停止，所有人都開始就底層經濟邏輯提出令人擔憂的問題，而這些問題我幾年前就在問了。

上週，在 Anthropic 的 S-1 檔案推動下，一切都開始加速。檔案提交前一天，埃隆·馬斯克完成了一筆 400 億美元的債務交易，用於購買 NVIDIA 晶片，其中部分利率高達 8.75%，據 Semafor 報道。一天後，馬斯克聲稱市場已開始完全將 neocloud 拒之門外，據 CNBC 報道：

“過去幾週，債券市場幾乎完全切斷了任何沒有獨立於 AI 資料中心之外可觀收入的公司的融資渠道，”SpaceX 和特斯拉 CEO 馬斯克週日在其X 上的一篇帖子中表示。“這意味著 200 多家 neocloud 將遭遇孔雀魚級別的死亡和整合。有些會挺過去，但不會很多，”他補充道。

幾天後，《華爾街日報》報道稱，市場已開始拒絕 neocloud：

新的交易條款在市場的每個角落都可見。就連 SpaceX 和 Meta 等大型科技公司發行的債券也在大幅折價交易。知情人士稱，CoreWeave、Nebius 和 Nscale 等 AI 雲公司大舉借債來建設和出售產能，最近幾週實際上已被債券市場拒之門外。 

目前不清楚 CoreWeave 究竟如何生存下去——據摩根士丹利，到 2030 年它需要超過 1000 億美元的債務——更不用說 Firmus 或 Lambda 等一批尚未 IPO 的 neocloud 能否撐過 2027 年。它們虛高的積壓訂單和誇誇其談的收入增長承諾已不再讓任何人印象深刻。

更能說明問題的是，圍繞 neocloud 的市場情緒已經轉變——最生動的例證是 BBC 北美科技記者 Lily Jamali 上週末發表的一篇文章，文中基本上談的是華爾街對 neocloud 長期健康性的懷疑日益加深，並指出許多公司（尤其是 Coreweave）背上了本不該背得起的債務。 

Neocloud 公司通常通過與需要快速獲得算力的大型科技客戶簽訂長期租約來為自己融資。

“The Quiet Period”IPO 研究機構分析師 Cory Johnson 解釋說，公司隨後可以用這些合同——加上它們購買的 AI 晶片——作為抵押品來借款。

他說，債務在 neocloud 公司中很普遍，因為硬體必須預先付款。

以行業領頭羊 CoreWeave 為例。它的規模只有它所服務的一些大型科技公司的一小部分。

但 Johnson 認為，貸款方在放貸時有時會更看重 CoreWeave 客戶（如微軟或 Meta）的信用狀況，而不是該公司本身的信用狀況。

“這有助於解釋 CoreWeave 是如何累積起 351 億美元（263 億英鎊）債務的，”他說。

我只想指出，我在去年 3 月（近 18 個月前）就曾對 Coreweave 發出過警告，而這篇文章提出的許多觀點，正是我此後一直在本通訊中提出的。簡而言之，圍繞 neocloud 的擔憂如今已成為主流。 

而儘管超大規模雲廠商本週或許仍然能夠得以發債，上週的財報卻已讓華爾街徹底陷入恐慌。

超大規模雲廠商如今依賴 Anthropic 和 OpenAI，各地營收增長放緩，唯獨雲業務板塊因 AI 實驗室的算力/營收分成而虛高

同一周，亞馬遜和谷歌的財報雙雙不及預期，只有它們的雲業務——因 Anthropic 和 OpenAI 數十億美元的算力支出而虛高——展現出令人興奮的增長。 

根據修訂版 S-1 第 F-16 頁，Anthropic 今年前三季度營收的 44%（約 146 億美元）來自谷歌和亞馬遜（以及程度較輕的微軟）通過 Vertex 和 Bedrock 銷售其模型，這意味著這兩家都從銷售 Anthropic 的模型和為其提供算力以交付這些模型中獲得了數十億美元的額外收入。 

換句話說，2026 年，Anthropic 從 Google 獲得了 100 億美元融資，從 Amazon 獲得了 50 億美元融資，隨後又在 Google Cloud 和 AWS 上花費數十億美元，用於提供算力以銷售模型的訪問許可權，而這些超大規模雲廠商隨後將這筆支出記為收入，此外還有超大規模雲廠商從銷售這些模型中記入的收入，而（由於 Anthropic 對其收入進行分項列示的獨特方式）Amazon、Google 和 Anthropic 都將其記為自己的收入。

亞馬遜還能把糟糕的一個季度歸咎於經濟萎靡、通脹飆升，谷歌的訊息則要慘淡得多——它承認AI概覽功能導致搜尋“變現能力下降”，也就是說，儘管在AI上砸了數千億美元，唯一看得見的效果似乎是削弱了核心產品，還讓自己依賴上兩家既不可持續、又不賺錢的AI實驗室。

結果就是，谷歌迎來了歷史上最慘的一個交易日。

OpenAI貢獻了微軟2027財年第一季度營收的11%，已成為微軟增長的關鍵支柱

微軟雖然超出預期，但代價相當難看——如前所述，OpenAI的算力支出和收入分成付款為微軟最新財季貢獻了100億美元營收，佔其季度營收近11%。

這件事糟糕的程度讓我驚訝，居然沒多少人討論。據彭博社今年早些時候的報道，OpenAI約佔微軟2026財年營收的7%，約合AI營收的70%（241億美元）。僅僅一個季度，OpenAI的貢獻就已接近上一財年全年貢獻的一半，其營收集中度正以驚人的速度上升——而正如前文所述，這家公司眼下正為籌錢付賬而發愁。 

還有個麻煩事：微軟早在9月就公佈了新的營收披露口徑，這意味著我們現在能看到Azure雲平臺的季度營收——最新季度332億美元，看上去很亮眼，但只要你把它和2026財年第四季度的294億美元比一比（似乎沒人這麼比過），就沒那麼亮眼了。

這38億美元的營收增長，十有八九來自OpenAI增加的算力支出，尤其是考慮到相比上一財年末的急劇躍升。若果真如此，微軟這份“亮眼的超預期財報”與其說是AI業務有多成功，不如說是OpenAI這臺燒錢機器在撐場面——更何況微軟壓根沒更新付費Copilot許可證的資料，只聲稱“截至9月的三個月裡，Copilot日活使用者增長近50%”，這種話就是說給那些它認定蠢到看不穿鬼話的聽眾聽的。

次貸式AI危機還在繼續，收割就在前方

就在我們以為已經躲過這個爛財報季的恐嚇時，馬斯克大叔偏偏說了最不該說的話——當時使用者紛紛抱怨“Grok Bot”的每週用量突然蒸發，據TechCrunch報道：

SpaceX CEO埃隆·馬斯克週日在一則X帖子中證實，這不是故障。

他在回覆使用者提問時寫道：“Grok Bot的服務成本相對於收入而言高得不可持續。”他沒有在主資訊流中回應此事，卻繼續吹噓Grok Bot能幫你給家人買禮物。

馬斯克三天前還說過，隨著“超級智慧富足”的到來，為遙遠的未來攢錢毫無意義。他補充說，這些調整（具體內容尚未完全明確）是他“只是務實而已”的結果。

補充說明：執行 Grok Bot 這類“智慧體”服務的成本也要高得多：除了推理成本之外，每個例項還會分配一臺帶記憶體和儲存的虛擬機器，並且可以同時啟動多個不同的 LLM 來協同解決一個問題，而底層還要編排它們的全部動作（例如連線 API、資料庫、網頁搜尋、呼叫應用），給 CPU 帶來沉重負擔。 

考慮到大多數 AI 服務按月計費——而 Muse、Instinct 這類服務還是免費的——這些“智慧體”功能是在 LLM 常規成本之上新增的一層基礎設施開銷。這也印證了：要讓這些東西做到接近過去幾年我們對“智慧體”的承諾，所需的算力多到離譜，即便如此，結果也只是差強人意。

這讓整個 AI 行業都慌了神，因為他們意識到，正如我兩年前警告過的（今年三月又再次談到），絕大多數 AI 訂閱都享受著高額補貼，使用者每付一美元訂閱費就能燒掉價值好幾美元的 token，公司自己吞下這部分成本先把人拉進門，等過幾個月或幾年再悄悄漲價收割，以壓縮開支。這一切始於去年六月，當時 Anthropic 和 OpenAI 迫使依賴其模型的 AI 初創公司開始支付優先處理費。

幾個小時後，Replit CEO Amjad Masad 發出了嚴厲警告：如果你正在享受補貼價的 AI 訂閱，那就做好被收割的準備吧。

畢竟 Masad 最有發言權——2025 年 6 月優先處理費調整後不久，Replit 就推出了“按投入計費”，大幅抬高了使用者價格，幾個月後“Agent 3”產品的上線更是雪上加霜，據 The Register 報道：

問題的一部分可能出在 Replit 六月推出的“按投入計費”上。此前，每個檢查點收費 0.25 美元，包含多個檢查點的任務只需逐個累加得出總費用。但改成按投入計費後，複雜任務會被打包成一個更貴的檢查點。次月，Replit承認“在專案的整個生命週期裡，最終可能更貴”。但真正讓使用者感到肉痛的，似乎還是 Agent 3。

“以前按投入計費從沒讓我花這麼多，但 Agent 3 貴得離譜，”接受我們採訪的使用者解釋道。

只要隨便逛逛Replit 的 Reddit 子版塊，就能看到一堆不滿的使用者，而我自己發帖徵集按投入計費的使用體驗後，引來了大概算是最扎心的回覆——它用的恰恰就是 Masad 選的那個詞：

Replit 這次的新定價，不過是它一長串半生不熟的產品釋出裡最新的一次“割韭菜”。我花了幾個月時間在他們的平臺上搭建正經的基礎設施——AI 驅動的自動化、多角色儀表盤、遞迴智慧體邏輯。我換來了什麼？一個不穩定、價格虛高的智慧體，搞壞的東西比做出來的還多。

……

現在他們又改了定價——毫無預警——讓一切更加難以預測。他們那套“按工作量計費”的機制意味著，智慧體陷入失敗迴圈時，你被收的錢可能比自己動手寫還多。我見過改一行程式碼的修復報價比完整功能需求還高——而這還是假設它真能做完的前提下。

Masad 在另一條帖子裡聲稱 Replit“從未接受過補貼”，這種話只有對真相深惡痛絕的人才說得出口。

據 The Information 2025 年 8 月的報道，重點是我加的：

對 Replit 和其他程式設計初創公司來說，拖累毛利率的最大因素之一，是它們的助手每次呼叫 Anthropic 等公司開發的大語言模型時要付的費用。Replit 面向沒有程式設計背景的專業人士，其收入成本中包含了向 Anthropic 的 Claude 模型和 Google Gemini 模型支付的費用，以及交付產品所需的雲端計算成本。

今年 2 月，隨著收入激增，Replit 的毛利率達到 36%。隨後在 4 月，公司推出了新版本的智慧體產品，它比上一版更自主，呼叫大語言模型的次數也更多，毛利率隨之跌至負 14%。

於是公司重新調整了產品定價——不再按每個完成的請求收費，而是按智慧體完成任務所用的時間和算力收費——以覆蓋額外成本。7 月，毛利率回升至 23%。

考考你，蝙蝠俠：一家公司以低於成本的價格出售服務，自己吞下這些成本來留住客戶，這叫什麼？我敢說他腦子裡有一套體操動作，能把這筆支出算作“營銷成本”，但實際發生了什麼，大家都心知肚明。

順便說一句：你有沒有注意到這個行業他媽的有多不誠實？也許這會成為下週免費通訊的內容，但感覺 AI 就是一整套五花八門的騙局——晦澀難懂的經濟賬、從收入到公司實際擁有多少算力處處含糊其辭、靠謊言向客戶推銷的補貼訂閱，這一切都他媽太噁心了！我討厭它！所有參與其中的人都該感到羞恥！

無論如何，我百分百相信 Masad 說的“割韭菜要來了”。OpenAI 的 ChatGPT 和 Codex 用量限制頁面最近一次更新顯示，從 12 月起，使用者使用聊天和程式設計功能將共用同一套速率限制（此前兩者基本是分開的），而且這些用量將“按 token 計量”，這暗示 OpenAI 的補貼訂閱即將走到盡頭。 

而且我猜，隨著風險投資枯竭，這個問題會蔓延到整個行業。

錢燒完就結束，而 AI 的定價是按完美情況算的

我想我每週會被問五次這一切什麼時候結束，我真的沒法回答你；而且你們有些人也注意到了，我過去嘗試猜測時還捱過批評。

我能告訴你的是，錢一斷，泡沫就破。 

• OpenAI 和 Anthropic 需要源源不斷的風投來支撐運營，一旦資金枯竭——除非它們能撐到上市——就會被壓在一萬億美元以上的承諾之下。
• OpenAI 和 Anthropic 80% 的收入來自風投支援的 AI 初創公司，這意味著這兩家公司的基礎收入增長，取決於風投持續不斷的補貼，而這種補貼遲早會斷。
• AI data center capex is almost-entirely funded by debt, which means that when that debt runs out, NVIDIA’s growth — and overall data center construction — will slow. 
  • 據 Westside 資料，2026 年 9 月資料中心開工量環比下降超過一半（94 億美元，低於 8 月的 258 億美元），同時新建專案的成本中位數同比上漲 31%。
• 假設 Anthropic 走到需要發債的那一步，市場對資料中心債務的任何遲疑，都會讓它更難應對。

跡象已經出現——OpenAI 融資吃力、馬斯克收緊 Grok Bot 的速率限制、債券市場把新雲廠商拒之門外、Anthropic 估值走低且面臨越來越多的審視——而隨著局面越來越絕望，這些跡象只會越來越響、越來越失控。 

現在我甚至聽到一些關於算力過剩的低沉傳言：AI 初創公司抱著“說不定用得上”的心態囤算力，還錯誤地以為就算用不上，也能加價轉賣。

你知道，這有點像 2006 年人們說的，只要把房貸再融資一下就好了。 

畢竟房價永遠不會跌。

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來源：Ed Zitron 長文 / Where’s Your Ed At · wheresyoured.at