Trillion or Bust: The New VC Game | Revenue Multiples Out of Control | General Atlantic Eyes IPO

創投投資人 Jason Lemkin 主張，創投業已經窄化成「打了類固醇的冪次法則」：只有那些看起來有機會長成兆美元規模的公司才拿得到資金，而年營收（ARR）2,000 萬美元、成長率 600–700%、已經獲利的軟體公司，卻只換來「一片鴉雀無聲」。這個論點揭開了他與 Harry Stebbings、Rory O'Driscoll 長達 59 分鐘的對談，話題橫跨 AI 交易的第一次真正震盪、Anthropic 外傳的 IPO 估值算術、推論市場，以及自力經營（bootstrapped）軟體公司奇特的新經濟學。標題裡的 CoreWeave 拋售潮與「營收倍數失控」的框架，其實只佔整集的一小部分；大部分時間都花在創投市場的結構、程式碼審查這個機會，以及一連串逐案判斷上。

三位與談人都是實務圈內人，不是評論員：Lemkin 做種子輪投資，在節目上當場開起投資委員會；O'Driscoll 提供成長期與公開市場的算術；Stebbings 則從創辦人角度切入。讀者聽完應該能帶走每個論點背後的具體數字——Anthropic 第三季營收 168 億美元、毛利率 85%，CoreWeave 約 70 億美元的營運規模對上 100–200 億美元資本支出與 350–400 億美元債務，Modal 大約一年內從不到 1 億美元跳到 10 億美元營運規模——以及那些沒有結論的分歧，主要是：當前這批 AI 估值光靠成長率是否站得住腳。

創投已分裂成「兆美元賭注」與「其他一切」

Lemkin 開場的挑釁是：一家年營收 2,000 萬美元、成長 600–700%、已經獲利、團隊又強的公司，竟然連一場會議都約不到。他舉自己投資的一家公司為例，那家公司種子輪募了約 300 萬美元，現在打算再也不募資，因為每月寄給投資人的更新信完全引不起興趣。Stebbings 稱這是「特異性框框」正在收窄：資金愈來愈集中在少數幾個名字上，框框外的一切都「完全募不到錢」，程度之嚴重，他說自己在創投圈從沒見過。

O'Driscoll 接受這個診斷，但補上映象的另一面。同一個忽略優質軟體公司的市場，卻在資助早期根本不可能拿到錢的專案——太空資料中心、量子運算——因為它們的上檔空間極高。在他看來，分界線不是品質，而是敘事：針對特定市場的軟體現在背著一種「說不清的恐懼，怕 AI 會把一切掃掉」，所以除非創辦人能描繪出兆美元市值的願景，否則交易根本不會發生。

機制上的成因是基金規模。Lemkin 認為，50 億美元以上的基金，每一筆投資都得是十億美元級的部位，而 20 億美元的出場「根本不夠看」，除非持股能達到 51%，但大多數創辦人不會接受。在這個框架下，十億美元級的部位不是勝利，而是情境分析裡的基準情境。O'Driscoll 用歷史基準率反駁：整個美國科技業每十年也只出 10 到 20 家十角獸（decacorn），市場卻隱含相信今年就會有 90 家。這兩件事必有一件是錯的，而他願意押注在 50 年的資料上。

「今天在大牌創投裡，你每一筆都得是十億美元級的部位。我覺得十億美元級的部位根本不算什麼。大型基金不這樣投，就沒有意義。」——Lemkin

接下來的實務建議很老派：如果你有前十分位的成長數字，現在得去見一百家創投，而不是七家。總有人——不是 Benchmark、不是 Index、也不是 Andreessen——會押這一注，因為那是他們當季看過最好的案子。Stebbings 和 Lemkin 也一致認為，現在種子輪的報酬比成長期更難賺，而不是更容易：5,000 萬到 1 億美元的進場估值、30 萬到 50 萬美元的配額，意味著即使一家公司如今值 180 億美元、帳面翻 18 倍，「也撼動不了什麼」。O'Driscoll 指出當中的邏輯倒轉——早期階段的倍數長期下來本應高於成長期倍數，但過去五年卻反了過來，推手是最後階段創造的約 4 兆美元價值，來自 SpaceX、Anthropic 與 OpenAI 三者合計。

CoreWeave 是 B 級資產，股價也照 B 級資產的方式走

CoreWeave 在錄音前那一週跌了 15–20%，O'Driscoll 的解釋是結構性的，不是訊息面造成的。新型雲端業者（neocloud）用高額資本支出和沉重債務去撐高成長：他估算 CoreWeave 營運規模約 70 億美元，對上 100–200 億美元資本支出與 350–400 億美元債務。它不像軟體公司，需求只要稍微放緩，就沒辦法縮起來把基本開銷打平。所以股價隨著每一個 AI 成長的資料點起舞——「景氣在放緩」的一週就跌，「AI 好神」的一週就漲。

Lemkin 更進一步，直接稱 CoreWeave 和甲骨文是 B 級資產。在他看來，CoreWeave 之所以存在，是因為輝達和同業目前需要它存在；它並沒有產出獨特的晶片、GPU 與軟體組合。甲骨文則是卡在出租過剩產能、為 Stargate 採購 GPU，因為它企業軟體賣得不夠多。他認為 B 級資產本應以折價交易、對衝擊更敏感——而這正是發生的事。

| 資產 | 等級（Lemkin 看法） | 理由 |
|---|---|---|
| 輝達 | A 級 | 掌握核心 IP；是整個生態系的主導供應商 |
| CoreWeave | B 級 | 沒有專屬晶片／軟體；存在與否取決於輝達的需要 |
| 甲骨文 | B 級 | 出租過剩產能、為 Stargate 採購 GPU |
| 美光 | B 級，但漲了約 350% | 會噴出的二線押注 |

O'Driscoll 不太接受這個框架，認為是拿蘋果比橘子——輝達的優勢在核心 IP，不在等級——然後丟出這一段的金句：「跟輝達比，我們全都是他媽的 B 級資產。」這個分歧沒有結論。Lemkin 的立場是他持有 CoreWeave，但不會把它放進曾孫的 529 教育基金；O'Driscoll 的反駁是，美光、Nebius 這類二線名字才真的帶來了報酬，而把個人投資組合的 20% 押在它們身上，風險是實實在在的。

Anthropic 的數字很好，但營收的可預測性不如 SaaS

Anthropic 外傳的第三季數字——營收 168 億美元、季增 45%、毛利率 85%、調整後獲利——加上外傳 IPO 定價從 2 兆美元砍到 1.5 兆美元，被市場解讀為一道裂痕。O'Driscoll 的解讀是，成長正從一個無法持續的基期放慢：Anthropic 連三年大約每年翻十倍，而沒有公司能永遠翻十倍。他推演多頭情境的算術：每季增加約 50 億美元營收，第四季就到約 200–210 億美元，明年到 1,000–1,100 億美元，以 1.5 兆美元估值計算，等於「全世界最令人興奮的公司」預估營收的 12–13 倍。他覺得這並不離譜。

Lemkin 擔心的不是水位，而是變異度。開發者沒有忠誠度，而 Anthropic、OpenAI、開源權重模型，以及 45 天前還不存在的模型之間的市佔消長，意味著增量成長與市佔都只有有限的可預測性。如果到了 2027 年底 Anthropic 市佔掉了 10%，而整體業務依然出色，他一點也不意外——而這種可能性比一般經常性收入型的生意更嚇人。O'Driscoll 補上賽局推演的下一步：如果市佔持續游移，價格就成了槓桿，損益表會更難看。

至於 Sam Altman 外傳的 1.4 兆美元募資，O'Driscoll 把它當成沒什麼特別的機械操作：你需要錢、你拿錢、估值必須高於上一輪否則對外說法就破功，而且還得留上檔空間。Lemkin 給 Anthropic 的戰術建議是：需要多少就在 1.5 兆美元估值募多少，然後往前走，別為了追 2 兆美元而把資本結構搞得緊張兮兮。

Replit 換預設模型是成本訊號，不是分手

TechCrunch 一篇報導聲稱 Replit 捨棄了 OpenAI；Lemkin 是每天用 14–15 小時的重度 Replit 使用者，他說這是誤讀。Replit 有自己的內部路由器，只是把預設模型從 Anthropic 換成 OpenAI，因為 OpenAI 的輸出品質大致相當，成本卻低 30–40%。他認為更有意思的訊號是「沒發生的事」：如果 Kimi 真如外界評價那麼好，Replit 就會把流量導過去，但它沒有。Amjad Masad 在臺上說過，這次切換著眼的是品質相當、價格明顯更低。

這個道理可以推廣到其他做路由生意的公司——Lovable、Base44、v0——每家營收都在 10 億美元上下。它們有強烈動機把路由做到位，因為客戶無論是中小企業還是大型企業，都對成本極度敏感：企業不希望產品團隊做原型時，帳上冒出大筆變動的 LLM帳單。Lemkin 稱這些公司是比前沿實驗室本身更有啟發性的實驗室，因為它們是在真金白銀的壓力下，把高品質輸出壓到低成本。

程式碼審查是軟體業最重要的類別

Claude Code 推出程式碼審查功能，引出 Lemkin 本集最強的主張：廣義定義的程式碼審查，是當今軟體業唯一最重要的類別——未必最賺錢，但最重要。他的理由是，AI 讓程式碼生成變快、而且大致 95% 正確，但從來不是可直接上線的成品。測試、審查、把生成出來的程式碼弄到可上線，所需時間仍比寫程式的時間高一個數量級，而整個業界卻假裝這件工作已經完成了。

「東西是做出來了。能跑。在開發環境能跑。看起來很棒。但我到底要怎麼把它弄上正式環境？現在真正的大錢就在這裡。」——Lemkin

O'Driscoll 用伊卡洛斯（Icarus）的比喻點出風險：成長最快的獨立 AI 應用——程式碼生成、程式碼審查、法律——正是最靠近基礎模型的那幾個，每六個月就來一次恐懼，怕模型供應商把它們吞掉。這就是身處最受矚目、最有光環、成長速度前所未見的使用場景所付的代價。他把機會從審查延伸到代理式（agentic）世界裡的整個軟體開發生命週期：記憶體管理、測試、沙箱。他重申自己的說法：「寫程式是 LLM 價值的主礦脈。」

Lemkin 說，如果他找到最強的下一代程式碼審查團隊，他會下十注，也接受 Anthropic 可能把它們全部殲滅。他也承認反方論點：像 CodeRabbit 這種純專注型玩家有優勢，可以拿一個 LLM 去檢查另一個，OpenAI 檢查 Claude，或反過來，這是能長期存在的利基。

推論是沒有人估對的市場

Modal 的 7.5 億美元 D 輪、157.5 億美元估值，由 Excel 領投，營運規模超過 10 億美元，是本集最清楚的例子，說明一個市場的擴張速度遠超投資人模型所料。Lemkin 指出，Modal 在開發者眼中評價很高，但 2025 年底營收還不到 1 億美元；大約一年內加速到 10 億美元營運規模，用 O'Driscoll 的話說，是「驚人」。Lemkin 更偏好 Modal 而非 CoreWeave，因為它為整個生態系增加價值，而不是出租一櫃一櫃的 GPU。

O'Driscoll 估算這個機會的規模：四、五家主要推論供應商合計營運規模大約 50–60 億美元，服務所有開源權重模型，而 OpenAI 與 Anthropic 合計營收超過 1,000–1,100 億美元。以金額計，推論佔 AI 經濟不到 5%，而 Replit 那套邏輯——付 Anthropic 70% 毛利率，或在 Modal 上用同樣的 Token 只要 30%——指向的就是上檔空間。他也點出競爭風險：新型雲端業者可能會看著這個堆疊問，為什麼蓋廠、借錢、砸資本支出的是我們，開發者利潤卻被別人賺走。Lemkin 預期 Modal 的毛利率已悄悄爬到 30% 中段、朝 50% 邁進。

投資委員會對 Town 的討論——1.08 億美元 B 輪、10 億美元估值——是本集的喜劇橋段，也是價格膨脹最鮮明的例證。Lemkin 說十億美元「就是新的億美元」——這是過去典型 B 輪的進場點，當年投資人只在乎價格低於 1 億美元，因為他們想要的是 10 億美元以上的 IPO 和十倍報酬。他會把 Town 當成一張籌碼，而不是信念押注：團隊來自 Plaid、很聰明，營收有趣但未經證實，不管從哪邊看都不足以讓人興奮。他也提到，Town 預估未來 12 個月只需約 5 億美元的推論支出，相較之下 Instinct 要 50 億美元，他把這點當成下檔保護的論據。

波克夏押注 Bending Spoons，等於認證「永遠持有」的軟體模式

波克夏·海瑟威買進 3.3 億美元的 Bending Spoons 新股，股價應聲跳漲。Lemkin 的解讀是，波克夏把 Bending Spoons 看成軟體界的波克夏——Sees Candies 或可口可樂的翻版——收購 Evernote、Vimeo、Eventbrite、Meetup、Airtable 這類陷入困境的資產，調漲價格，然後持有十年以上。他指出收購標的的品質在逐步提升，Airtable 就比早年的那些爛攤子好得多。他唯一的保留是：1960 年代的 Sees Candy 和今天的長得一模一樣，但 2080 年的 Evernote 不會。

這段話題轉成關於自力經營的更大論辯。37signals 據報自 2020 年以來獲利 3.7 億美元，Lemkin 用 10% 利潤分紅的比例粗略回推，推估年獲利落在 6,000–7,000 萬美元區間，他認為這很合理。他真正的重點是一個反轉：他以前把「只募一輪就收手」視為理想境界，現在則認為在 AI 時代這可能是陷阱，因為用自由現金流發股利或買回投資人持股都很貴。Zapier 是他的例子——只募過一輪 YC，如今營收約 3 億美元，是世代級的公司，而且大概不會 IPO——他指出，如果創辦人當初一毛都不募、利潤三人分，結果也不會更差。O'Driscoll 解釋買回為什麼難：要買回持股 30% 的投資人，以現金流六倍計算，等於卡住整整兩年的現金，而舉債去做風險很高。

公開市場的算術，反過來框住上面的一切

General Atlantic 外傳的 IPO 計畫，引出 O'Driscoll 本集最具體的財務框架。公開市場投資人會給管理費收入估值，對 carry（績效分潤）幾乎不給分，而這類公司最多也就交易在營收的四到五倍。這意味著要達到有份量的市值，大約需要 8 億美元管理費收入——以 2% 管理費率計算，資產管理規模（AUM）要 400 億美元左右。他認為最大的幾家做得到，但為數不多，而文化代價是真實的：上市會把創投公司推向風險趨避，最後變成企業創投。

Lemkin 把憂慮延伸到未上市估值。他質疑 Anduril 900 億美元——約營收 40 倍——是否合理，因為公開市場的 GTM 同業倍數低得多：Braze 被收購時約 58 億美元，比 IPO 時低 40%，交易倍數接近營收三倍；HubSpot 和 Monday 交易在營收兩倍左右，成長率則是 20% 出頭。他擔心的是，一旦成長率減速到 60–70%，AI 時代的公司會向成長較慢的同業倍數靠攏，而整個行銷類股是公開市場表現最差的類別——但它並不是夕陽產業。

O'Driscoll 的反駁是，倍數確實脫節，但成長率正是讓它們說得通的原因：一家成熟的國防承包商營收 20 億美元，頂多值 80 億美元；但一家連年翻倍、又拿得到五角大廈訂單的，就有本錢撐起 200 億美元。他承認這很大程度上是在押注未來。Stebbings 補充，美國市場接下來不太可能靠倍數擴張來救人，但一家 900 億美元的公司做到 2,000 億美元出場，並非不可能。

哈佛捐贈基金以 680 億美元規模繳出 27.1% 報酬，創投與一筆約值 22 億美元的 SpaceX 持股是助力。Lemkin 的反應是：這是好成績，但不是 2021 年的成績——他想再看到 60% 的 IRR，並指出 2021 年各大學平均從創投與私募股權拿到 36.6%，劍橋更達到 62%。Stebbings 預期創投市場會隨 SpaceX 的分配款迴流成新承諾而升溫，加上 LP 期待 2027 年上半年 Anthropic 與 OpenAI 帶來流動性。

Tesla Roadster 是行銷資產，不是產品

新款 Tesla Roadster 配備推進器、能讓車子騰空，Lemkin 把它解讀為伊隆·馬斯克為 Tesla 這家獨立公司寫的告別作——在與 SpaceX 合併前最後一場獨立大秀。他引用馬斯克自己的說法：中國將在電動車與自駕的成本上勝出，而這是人類最後一臺自己開的車。在 Lemkin 看來，策略價值在於「馬斯克溢價」：這類噱頭能讓高估值再撐 12 個月，而且不需要財務回報來交代。

討論中更有後續影響力的想法，是給每個美國小孩一股 SpaceX。Lemkin 估算總成本約 100 億美元，並稱這是化解外界對極端財富累積敵意的絕妙辦法——直接把財富分出去，而不是透過基金會。他的論點很直白：很難去恨一個把 SpaceX 股票放進你孩子帳戶的人。O'Driscoll 同意行銷成分是真的，也認為這筆捐贈總量可觀，即使分到每個孩子身上不多。

整集未解的張力是：當前資本的集中，究竟是對價值創造真正出現階躍式變化的理性反應，還是敘事泡沫。O'Driscoll 的基準率論證——每十年 10 到 20 家十角獸，對上市場定價的 90 家——在數字上始終沒有被駁倒；Lemkin 的答案是，不管怎樣，基金規模都會逼出這種行為。接下來要觀察的兩個地方：一是 Anthropic 上市後的交易，Lemkin 預期市佔變異會帶來劇烈震盪；二是推論層，供應商 50–60 億美元營收與前沿實驗室 1,000 億美元以上營收之間的落差，究竟是這一輪迴圈的機會，還是一池新型雲端業者即將動手搶的利潤。