AI 泡沫破了？比特幣歸零？對沖基金慘遭血洗？聽起來底部近了

Weiss Multi-Strategy Advisers 總裁暨投資長 Jordi Visser 主張，2026 年 10 月這波 AI 交易的回落，本質是避險基金去槓桿事件，而非泡沫破裂，且強制賣壓大致已經結束。本集大部分時間是以資料為主軸，逐一拆解避險基金持倉、與 2007 年量化地震的對照、衰退指標，以及 AI 算力建設；標題提到的「比特幣歸零」問題只佔最後幾分鐘，Visser 在那裡反駁 Chamath Palihapitiya 的量子駭客說法，並為代幣化（tokenization）提出論據。

Visser 是從他所描述的避險基金圈內部發言——他說自己曾在一家被迫關閉的多策略基金任職——同時他正在推廣一個自己試圖做成可交易商品的代幣化指數，因此他的加密貨幣觀點帶有自身持倉立場。以下簡報涵蓋他的持倉資料、衰退判讀框架、SpaceX 與 Eli Lilly 的財報與研究訊號，以及他的資安論點——他認為後者才是比特幣爭論背後更重要的故事。

AI 泡沫沒破，破的是避險基金槓桿

Visser 的核心主張是：10 月那波猛烈賣壓是持倉重置，不是基本面斷裂。他引用高盛資料指出，避險基金淨曝險已降至過去五年除「解放日」之外未曾見過的水位，且 2025 年以來的淨買超已被完全回吐。依他的判讀，這波去槓桿「不是已經結束，就是打到第七、第八局」，儘管市場以週低點收尾。

他畫出的關鍵區別，是避險基金去槓桿與經濟去槓桿之別。用他的話說，避險基金是「吸附在趨勢上的水蛭」，靠盈餘預測上修維生；當它們被迫出場，資產價格可以跌得很快，但盈餘、毛利率與招聘依然完好。經濟去槓桿則不同：盈餘先跌，由利潤率領跌，資產價格隨後跟上。他認為現在發生的只有第一種。

他強調，避險基金今年是帶著大幅領先進入市場的，所以這是「拿贏來的錢在玩、想保住戰果」，而不是虧損年的慌亂應對。全球基本面多空基金在回落後年初至今仍上漲 8.8%，系統性多空經理人儘管經歷 2023 年以來第三糟的單日，仍上漲 19%。他認為這層緩衝會改變基金在 11、12 月的操作方式——「新月份開始，時鐘就重新計時」。

「AI 泡沫沒有破，破的是避險基金槓桿。你沒辦法操作一個槓桿組合，卻要求自己必須在一個月內、一季內，或某個回撤幅度內賺到錢。」

2007 年量化地震才是最貼切的範本，而且它後來收復了

Visser 以 2007 年 8 月的量化危機——以及 AQR 對此的十年回顧——作為最接近的類比。他描述的機制是：長達 18 個月逐步、擁擠地累積相同的 alpha 曝險，然後在約 75 天內被迫出場。流動性吸收不了這種錯配，這正是這波平倉會出現他所點出的怪異盤面的原因。

他點名 2026 年 10 月 22 日週四這一天是重災日：324 檔 S&P 成分股上漲，指數卻下跌 1.36%，是 1990 年以來最寬的廣度與價格背離，僅次於 DeepSeek 恐慌日。以成交金額排序的前 50 大個股中，帶動績效的多頭部位成交 1,870 億美元、流動性充裕；後 50 大則不然。他說這種不對稱就是問題全貌——AI 贏家很容易出場，但回補住宅建商與消費必需品的空單，才是傷害發生的地方。

回升模式對他的結論很重要。2007 年因子平倉結束後，市場「幾乎完全收復」——不像 2026 年 7 月那波「情境意識」事件，始終沒有反彈。他預期會是前者。他也點出一個結構性副作用：由於 S&P 與 Nasdaq 這類指數避險已無法對沖 AI 集中度，基金湧入個股空單，看空押注逼近五年高點，淨曝險下降的同時總曝險反而上升。

決定衰退的是利潤率，不是價格走勢

Visser 逐一檢視他的五成分衰退模型，找不到觸發訊號。他明確指出，這個模型在 2007 年 9 月、衰退之前就曾亮燈，而同樣的成分現在一片平靜。

• 初領失業救濟金人數： 沒有上升；四週均值比一年前更強，對比 2007 年的上升趨勢。他偏好的連續請領人數，也沒有衰退訊號。
• 垃圾債利差： 創歷史最窄後開始擴大——這是唯一「可能說明」經濟去槓桿風險正在累積的成分。
• S&P 500 年增率： 大幅為正，離 2007 年的破線還很遠。
• 企業獲利年增率： 約成長 20%，仍直線向上。這是他眼中「最好的領先指標」——獲利在 2007 年 3 至 6 月、衰退之前就轉弱，2000、1990、1980 年之前也如出一轍。
• 20 週均線： 自 ChatGPT 問世以來，S&P 有 85% 的週數收在均線之上，對比全期約 72–73%，更早的年代則遠低於此。

他補充一個結構性觀察：收在 20 週均線之上的週數佔比，隨著每一波指數型創新而階梯式上升，從網路泡沫時代、金融海嘯到現在都是如此。

SpaceX 法說會是他見過最強的需求訊號

Visser 稱 SpaceX 這份財報是他看過、除輝達之外最重要的一份。他對伊隆·馬斯克發言的摘要：算力需求「遠大於供給」，SpaceX 的算力「可以重複出租好幾輪」。馬斯克表示，他有「相當信心」在 2027 年前讓額外 10 GW 算力上線；以第一年每 GW 300 至 500 億美元營收推算，意味著 3,000 至 5,000 億美元；即使保守以 5 GW、每 GW 200 億美元計算，也有 1,000 億美元。馬斯克還說，三到五年後需求可能高出 1,000 倍。

摩根大通將 SpaceX 目標價從 240 美元倍增至 500 美元，如今預測 2027 年營收達 2,500 億美元。Visser 將此與 John Gray 的說法並置：需求「幾乎呈拋物線」，瓶頸在於跟上客戶，而非填滿產能——這與典型泡沫正好相反，泡沫是先建產能、再等需求。

他把論點延伸到記憶體：不論 Micron 現在在哪個價位，他說自己「完全沒有懷疑」它 2027 年 2 月底前可能來到 1,500 美元，並警告那些為半導體正常修正額手稱慶的空頭，這個族群年初至今仍上漲逾 30%。空頭原本預期會崩盤的 GPU 殘值，仍遠高於折舊曲線的預估值。臺灣與韓國出口資料持續上升。Blackstone 盤前交易逼近 52 週低點，週四卻收漲 8%，是三年來第二好的單日表現。

AI 不是泡沫，因為需求跑在產能前面

Visser 花了不少時間拆解泡沫框架，直言這個詞「完全讓人分心」。他的論點是：泡沫的前提是先建產能、再期盼需求到來；AI 恰好相反。他引用三位外部人士的說法。

Eric Schmidt 在挪威央行與 Nicolai Tangen 的訪談中否認泡沫敘事，稱智慧的崛起是史上最大革命。Visser 特別點出 Schmidt 的說法：超大規模雲端業者不會接受在「被凝視數千年的事物」上只拿第二或第三——意思是資本支出不會喊停。Schmidt 還說，特定領域的專門超級智慧幾年內就會出現，而 Anthropic 加上 OpenAI 的年度化營收，已從一年前約 280 至 290 億美元，成長到現在約 1,750 億美元。

Sundar Pichai 在 Alex Kantrowitz 的 The Big Technology Podcast 上主張，前沿模型永遠有需求，但不會什麼都做，開源模型會承接大量工作——這是一種模型市場的「分道」觀點。Pichai 也預測醫療保健、材料探索與壓低成本曲線會有重大進展。

David Sacks 在 All-In Podcast 上提出 Visser 最常複述的論點：當你用指數型成長去推估數兆美元的結果時，「市場對我們手邊任何當下資料點都會極度敏感」。同集的 Ben Horowitz 區分信用市場壓力與企業破產，並表示他不投資 neocloud，因為那「基本上就是房地產業務」——這是呼應他 1990 年代末的經驗。Visser 自己的看法是，相對於 10 兆美元的資本需求，AI 建設的信用端「才剛開始」，風險溢酬只是因為資金募集太快而重新定價。

Eli Lilly 的 TuneLab 是 AI 藥物開發的範本

Visser 主張醫療保健、製藥、生技與生命科學正展開一輪大牛市，規模可比 2000 年與金融海嘯時期，而本週創下歷史新高的 Eli Lilly，正成為「全世界最重要的 AI 公司」。他 2026 年 6 月關於 Lilly 的 TuneLab 的報告，稱之為「AI 驅動藥物開發的曼哈頓計畫」。

他描述的機制是：TuneLab 以 135 家生技公司的去識別化資料訓練——包括成功、失敗、所有研究成果——這正是協作能比任何單一實驗室更快產生突破的原因。他拿 Harvey 這家以 155 億美元估值募資的法律 AI 相比，佐證專門的垂直模型價值驚人。他也舉 Moderna 為例（9 月前大漲 553%，之後才回落），說明這類豪賭一旦成真，爆發力有多猛。

代幣化是下一棒，量子比特幣恐慌則搞反了方向

標題的比特幣問題只得到簡短、帶著不屑的處理。Visser 稱 Chamath Palihapitiya 的「比特幣歸零」說法「愚蠢」，表示 Palihapitiya「毫無根據」，並拿他與 Adam Back 對比——後者是電腦科學博士、Hashcash 發明人、比特幣原始白皮書引用的人物，在密碼學領域有 30 年資歷。Visser 轉述 Back 的立場：量子威脅是 20 至 40 年後的事，現有量子電腦無法破解比特幣，而且問題主要在硬體——量子演算法已經存在，容錯機器卻還沒有。比特幣可以升級到抗量子密碼學；公允的批評是升級過程可能很慢。

Visser 自己的轉折是：真正的近期威脅不是量子駭客破解比特幣，而是「AI 駭客破解資本主義」。他舉例：未經審核的 AI 代理存取美國銀行帳戶、一起影響 70% 使用 PHP 網站的入侵事件、日本宣佈資安緊急狀態，以及 a16z 播客上討論的「萬物皆可逆向工程」能力。他預測未來三年會出現登上頭版的嚴重網攻，促使銀行與機構更快上鏈。

他為這個論點堆疊證據：摩根大通已有三項代幣化產品在以太坊上線，並預測未來十年比特幣表現將優於美股、黃金與房地產；瑞士核准首檔比特幣 ETF；BlackRock 的比特幣 ETF 吸金 6.64 億美元；鏈上代幣化股票產品超過 360 檔，年初至今成長 200%；Canton 已與 DTCC 串接。a16z 已將加密業務併入由 Chris Dixon、Ben Horowitz 與 Marc Andreessen 主導的新「AI 前沿」基金，理由是「加密已不再是獨立產業，它正在成為基礎設施」。

他的代幣化指數——46 檔標的，42 個代幣加上上市公司——本月下跌 10%，但自 8 月以來上漲 50%、年初至今上漲 35%，如今已跑贏 AI 交易。他揭露自己正努力讓它成為可交易商品，並會投入自己的資金。他也提到，他的 AI 主題組合 126 日波動率接近 40，比特幣約 30，這削弱了「比特幣波動太大」的反對理由。

「大家該擔心的不是量子駭客破解比特幣，而是 AI 駭客破解資本主義。」

什麼情況會推翻這套論點

綜合來看，Visser 的看多論點建立在一個可否證的條件上：不出現經濟去槓桿。利潤率與企業獲利是引線，垃圾債利差擴大是第一道裂縫。若平倉從股票多空蔓延到信用市場與歐洲銀行股——後者本週跌破 200 日均線，相對 Euro Stoxx 寫下 SVB 以來最差單週——「第七局」的判斷就失效。他也點出法德 10 年期公債利差 173bp，是重創多策略基金的槓桿固定收益虧損來源，並將季度再融資公告列為近期加密市場的催化劑。未解的張力出在他自己身上：他說去槓桿已經結束，卻承認市場以週低點收尾，而且他推廣的代幣化指數與他有財務利害關係。讀者應追蹤利潤率預測修正與垃圾債利差這兩個數字，它們會給出答案。