供應回升，油價為何仍飆漲？

高盛全球大宗商品研究共同主管 Daan Struyven 認為，布蘭特原油近期漲到每桶約 112 美元，基本上整段漲幅都來自風險溢價（約每桶 27 美元），而非基本面出現變化；他認為自己預測面臨的風險偏向上行。這場對談並非只談油價，而是全面走訪大宗商品：原油定價與中東供給衝擊、成品油（先柴油、後汽油）更嚴重的吃緊、每桶 20 美元的運費衝擊、歐洲天然氣情境、銅價 35% 的漲勢，以及各國央行對黃金的結構性買盤。

Struyven 從高盛大宗商品研究部門的視角出發，主持人 Allison Nathan 則逐一追問每個市場背後的具體數字。讀者讀完應該帶走三件事：原油的「雙價」架構（公平價值與風險溢價）、成品油為何比原油更吃緊，以及研究部門正在發布的歐洲天然氣與銅的量化情境。

油價漲幅全數來自風險溢價，而非基本面

Struyven 的核心論點是：2026 年 9 月油市供需平衡，產量等於需求，而高盛以庫存水位推算的布蘭特公平價值（每桶 85 美元）並沒有變動。這個價位與約 112 美元的現貨價之間的差距就是風險溢價，他估算約每桶 27 美元。買盤同時來自兩個方向。

實體買家（主要是煉油廠）願意追價買油，因為他們認為供給驟減的機率很高。他點名的觸發因素是中東航運攻擊升溫，以及胡塞組織對基礎設施的攻擊。庫存偏低會放大搶購潮——煉油廠想在還買得到的時候先把油買到手。金融端方面，債券與股價對油價異常敏感，投資人因此為投資組合對沖能源上行風險，形成第二股買盤。

| 指標 | Struyven 的數字 |
|---|---|
| 布蘭特現貨價 | 約 112 美元/桶 |
| 高盛公平價值（與庫存水位一致） | 85 美元/桶 |
| 估計風險溢價 | 約 27 美元/桶 |
| 布蘭特 2026 年底預測 | 90 美元/桶 |
| 布蘭特 2027 年均價預測 | 80 美元/桶 |

他形容市場價格的風險「愈來愈對稱」，但高盛預測面臨的風險則明顯偏向上行。他點名的上行風險包括：航運攻擊升溫導致出口大幅下滑、石油基礎設施受損，以及風險溢價更難消退。主要的下行風險是這 27 美元溢價快速回吐——他認為這大概需要一個市場參與者認為可長可久的外交解決方案。若期中選舉後沒有明顯升溫，他認為可以合理假設溢價會有所回落。

成品油比原油吃緊得多

過去兩週，波斯灣原油出口已回升到 2025 年平均水準的約 110%，但柴油等成品油出口僅有 2025 年平均的約 40%。Struyven 提出兩個原因：中東煉油廠受損，以及成品油比原油更易燃，安排船對船轉運的難度更高。

柴油的強勢不全然與戰爭有關。他提到戰前投資不足造成的結構性吃緊，以及烏克蘭無人機攻擊後俄羅斯煉油廠柴油產量大幅減少。言下之意：即使中東局勢落幕、原油價格大幅回落，柴油價格仍會遠高於歷史平均。

柴油的問題現在正外溢到汽油。中東與俄羅斯專精於煉製柴油，產出的原油偏重、柴油收率高，因此最初的衝擊主要是柴油衝擊。但柴油利潤率極高，煉油廠正把產出從汽油轉向柴油與航空燃油，汽油因此迅速吃緊。Struyven 認為汽油的上行空間比柴油更大，因為汽油這波漲價的起點較低，加上煉油廠的產出轉換行為。他特別提醒，這是在美國期中選舉前加油站油價已高的背景下發生的。

運費每桶多 20 美元，最終由消費者埋單

全球原油平均運費在過去一年上漲了每桶 20 美元。Struyven 認為其中約四分之三來自供應鏈重組——把原油從中東運出去：補償托運人承擔攻擊風險的風險溢價、油輪因船對船轉運而低效率佔用，以及遭美國封鎖而無法排程的伊朗油輪。剩下四分之一則反映船用燃料成本上升。

後果是區域價差擴大，而成本最終落到消費者身上。靠近煉油廠的產油國（例如美國、加拿大）原油較便宜；遠離中東供應商的亞洲煉油廠則得付更高價格，推升原油、再推升成品油價格——這也是亞洲等地加油站油價居高不下的另一個原因。他指出，吃緊僅限於原油油輪：部分成品油輪可以轉去載原油，但對非石油類的一般貨運並沒有明顯外溢效應。

歐洲天然氣風險淨偏上行，另有 70% 的尾端情境

與原油不同，Struyven 認為歐洲天然氣價格的風險淨偏上行，原因有三：庫存極低、天然氣遠比原油難儲存，以及中東 LNG 出口估計僅約 2025 年平均水準的三分之一。除了供給之外，天氣是第二個關鍵變數。

| 情境 | TTF 價格結果 |
|---|---|
| LNG 出口明顯改善（例如來自卡達） | 現在約 €90 → €70/MWh |
| 出口維持目前低檔 | 三位數，最高 €150/MWh（約上漲 70%） |
| 流量偏低，加上一個標準差的（平均）冬季 | 外溢到電價 |

他把這波衝擊的規模與俄烏戰爭後的能源危機相比：當年俄羅斯供給流失的規模，大致等於現在中東供給流失的規模。但他不認為會重演 2022 年突破 €300/MWh 的高點，因為歐洲已減少約 20% 的天然氣需求，且中東以外的供給（包括來自美國）已明顯增加。

銅：兩大強權搶奪有限金屬

銅價年增 35%，Struyven 認為到 2027 年底還有 10% 的上行空間，上看 15,600 美元。背後機制是美國與中國爭搶有限的銅。美國趕在預期關稅上路前進口並囤積銅，交易商搶在關稅落地前把銅運進美國。中國對精煉銅的需求上升，因為回收供給——廢銅——疲弱。美國以外庫存偏低，兩邊持續拉貨意味著供給會進一步吃緊。

承受壓力的是資料中心與科技公司、國防公司、電氣裝置製造商、車廠與太陽能板製造商。他指出，銅廣泛用於所有與電力相關的環節——而這正是已因資料中心需求而吃緊的領域。

利率走高也撼動不了黃金的結構性買盤

Struyven 表示，黃金的結構性多頭論點沒有改變。過去三個月，各國央行買進量是 2022 年前平均水準的五倍——那個基準是在俄羅斯外匯存底遭凍結時建立的。利率走高確實對投資人需求與價格構成周期性挑戰，但高盛經濟學家預期聯準會在 2026 年 12 月最後一次升息後就會收手。由於部分升息已反映在價格中，他認為央行買盤加上利率環境改善，將為黃金帶來明顯上行空間。

觀察重點

整個大宗商品板塊都繫於 Struyven 反覆回到的同一個變數：中東風險溢價會不會消退。一個可長可久的外交解決方案會讓布蘭特原油迅速少掉約 27 美元，但柴油會因俄羅斯與結構性吃緊而維持高檔，歐洲天然氣也仍暴露於天氣與卡達供應量的風險之中。不對稱之處在於：原油的風險是雙向的，而天然氣、銅與黃金在他的架構下都是淨偏上行——這意味著由油價帶動的整體通膨降溫，未必會傳導到大宗商品的其他區塊。他點名的近期觀察指標是期中選舉，用來判斷局勢是否進一步升溫。

「過去幾週的價格漲幅，基本上全部來自風險溢價上升，而不是布蘭特公平價值上升。」

「如果中東真的出現解決方案、原油價格明顯回落，我們預期在這種情境下，柴油價格仍會遠高於歷史平均。」