Anthropic 成長放緩：AI 資本支出是否也將見頂？| 本週回顧

Steve Eisman 認為，Anthropic 新提交的 S‑1 顯示，企業「Token 用量衝刺」（tokenmaxxing）結束後，公司成長明顯減速；而本週科技股財報則提出一個問題：AI 資本支出熱潮是否已見頂。本集大部分時間都在掃描這輪財報——微軟、Google、ServiceNow、Intel、亞馬遜、開拓重工、GE Vernova 等——另外還談了 CoreWeave 的債務問題，以及前線對資料中心電力瓶頸的說法；Anthropic 的申報檔案雖是開場主軸，但只佔約四分之一的節目長度。

Eisman 是資深投資人，也是《The Real Eisman Playbook》的作者。他的分析依據是一張 Anthropic 季度營收與運算支出的對照表——他說招股書省略了 Q3 的數字，但這些數字其實早已公開。他的主線是：市場的 AI 敘事建立在超大規模雲端業者（hyperscaler）資本支出持續成長之上，但至少有一個買家（亞馬遜）才剛停止加碼；同時也建立在電力基礎設施之上，而一位第一線承包商說，這些電力根本沒按時到位。

Anthropic Q3：Token 用量衝刺結束後，成長放緩、效率下滑

Eisman 的核心論點是：Anthropic 到 Q2 為止的表面數字很漂亮，但 Q3——也就是企業不再讓員工不計成本狂燒 Token 後的第一季——同時出現成長減速與單位經濟效益惡化。他把「效率比」定義為季度營收除以運算與基礎設施支出。

Eisman 指出，S‑1 揭露的其他資料還包括：2026 年上半年營收有 25% 來自前五大客戶；公司背負 62 億美元債務；2026 年 Q2 調整後營業利益率為正 19%——他特別強調，這個數字是「在 Token 用量衝刺的最高峰」算出來的，「而招股書對此隻字未提」。

更大的問題在於承諾堆疊。Eisman 統計，Anthropic 的多年期運算與裝置採購承諾合計約 8,000 億美元：

「這裡完全沒有犯錯的空間，」他說，並警告 Anthropic 的運算成本可能從 2027 年起爆炸性攀升。他也提到，Anthropic 在 2026 年 10 月將 Token 價格最多調降 50% 以刺激需求；OpenRouter 的資料顯示 Token 需求確實在上升，但他懷疑這能否抵銷降價的影響。他推演了多方論點——先在企業內部深度嵌入，再調漲價格；或者讓資料中心延後啟用、使運算資源持續稀缺，把價格人為撐高——但他認為變數太多，根本無法據此評估，因此整組說法都不成立。他的結論是：IPO 會順利完成，「振奮人心的敘事」會再度升溫，OpenAI 隨後跟進，而且「水星將在 11 月 23 日結束逆行，有觀眾向我保證，這對我們投資人來說才是最重要的。」

Google 的搜尋金雞母，正被一門更差的生意取代

Eisman 稱 Google 這一季是本週最明確的負面訊號：股價在 10 月 29 日週四下跌 12%。營收成長 25%，但每股盈餘（EPS）從去年同期的 2.87 美元降至 2.67 美元，自由現金流為負 91 億美元，而最令他在意的是——搜尋營收只成長 12%，遠低於 2026 年 Q1 的 19%。

他的框架是：市場一直擔心 AI 搜尋會取代 Google 搜尋，而「這句話聽起來沒那麼糟，直到你仔細想清楚。」Google 搜尋是資本輕、護城河深的生意；取代它的卻是資本密集（AI 資料中心、LLM 訓練）、護城河又淺的生意，因為「LLM 之間的轉換成本看起來很低」。在他看來，財報結果顯示替代正在發生——雖然緩慢，但確實在發生。

超大規模雲端業者資本支出訊號分歧，新型雲端業者首當其衝

微軟這一季基本面強勁——EPS 4.94 美元、成長 16% 且優於預期；營收 920 億美元、成長 19% 且優於預期；Azure 營收 330 億美元、成長 48% 且優於預期——但股價週四收平。問題出在資本支出與融資租賃合計 450 億美元，成長約 30%，卻遠低於市場共識的 510 億美元。就這麼一個科目，把新型雲端（neocloud）類股打趴 5% 到 9%（CoreWeave、Nebius、IREN），而這個族群本來就已因債務成本上升而承壓。

亞馬遜接著在週四晚間公佈財報：EPS 1.89 美元，低於去年同期的 1.95 美元與預估的 1.96 美元；營收 2,020 億美元、成長 12%，同樣不如預期；更關鍵的是，它把 2026 年資本支出預算維持在 2,200 億美元不變。Eisman 說：「在這一季之前，每一家超大規模雲端業者每一季都在調高資本支出預算。」該股盤後下跌約 6%，他預期市場接下來會質疑 AI 資本支出成長是否已經結束——衝擊將遍及伺服器、晶片，以及所有其他資料中心裝置。

上週已談過的 Meta，AI 相關承諾超過 8,000 億美元，正在增發 950 億美元股票——現在先籌 350 億美元，其餘之後再發——其中輝達認購 30 億美元以示支援。

SaaSpocalypse 重出江湖，Intel 財測終結了它的 AI 行情

ServiceNow 週四暴跌 27%，此前公佈的 Q3 EPS 為 1 美元（成長 4%，略遜預期）、營收 41 億美元（成長 21%）。殺盤元兇是財測：Q4 當前剩餘履約義務（cRPO）成長率預估 18.5%，低於市場共識的 19.7% 與 Q3 的 21%——用 Eisman 的話說，這是「未來營收的急遽減速」。他梳理了整個脈絡：SaaSpocalypse（軟體末日）敘事在 2025 年夏天席捲軟體股，把 ServiceNow 從 2025 年 7 月的 210 美元打到 2026 年初夏的 100 美元以下；隨後這個族群強力反彈（ServiceNow 回到 159 美元），評論者紛紛宣告該論點已死；這份財測又讓它復活。他自己的看法是，這個敘事「太過粗糙」——AI 不會摧毀每一家軟體公司，因為許多公司已深度嵌入企業營運。

Intel 今年以來股價大漲 150%，卻在週四盤後重挫 18%，儘管財報優於預期（EPS 0.52 美元、成長 126%）。原因同樣是財測：經營層預估 PC 市場低迷至少會持續到 2027 年上半年，2027 年全年將衰退 10%，而 2026 年已衰退 12%；資料中心零件事業受供應鏈問題拖累；Q4 營收財測 150 億至 160 億美元，低於市場共識的 170 億美元；Q4 EPS 財測 0.25 美元，也遠低於共識的 0.43 美元。

標普全球（S&P Global）同樣被 AI 軟體恐慌掃到——營收成長 7%、EPS 成長 9%，股價週二開盤漲 5% 卻收黑——因為它和穆迪（Moody's）除了評等雙寡佔之外，也都經營軟體業務。

CoreWeave 是一場特殊金融押注，債券市場隨時可以重新定價

Eisman 直接回應觀眾的質疑：沒錯，CoreWeave 的票面利率是 9%，但債券因違約風險而以折價交易，所以實質殖利率是 15%；CoreWeave 到期時仍只付 9%，而且這筆債務不是浮動利率。總債務為 360 億美元，若計入營業租賃與其他義務則略高於 500 億美元。重點在於前瞻性：這個商業模式需要不斷舉新債來蓋更多資料中心，而以目前價格，這些債務的成本是 15%。「我不確定用這麼貴的債去蓋 AI 資料中心是否合理。」

他的類比是特殊金融放款機構——在固定收益市場借錢，投入資產，成敗全看市場信心。「固定收益市場可以很善變，一旦它們失去信心，公司就會倒。這種事我看過很多次。」CoreWeave 的競爭對手是超大規模雲端業者，後者資產負債表大得多，還有其他業務可以吸收這波建設支出。「它在玩一場危險的遊戲。而如果固定收益市場不恢復信心，這場遊戲 CoreWeave 可能會輸。

第一線承包商：卡關的是電力，不是晶片或資金

Eisman 轉述了一位名為 Joseph 的電氣承包商在 Substack 的留言。他正在蓋一座資料中心，主張 2027 年之後的關鍵是「誰有電、誰沒電」。在他看來，GPU、高頻寬記憶體和資金都不是問題，電力才是。新的輸電線路要 24 個月以上，變電站要一到兩年。建商光是讓他的工作班願意到場，每天就得多付 150 美元，還不包括每小時 65 美元的工資。他對各家業者的判斷是：亞馬遜和 Meta 會比微軟和 Google 更感受到壓力；CoreWeave 和甲骨文「在『排隊等電』的名單上排得很後面」。他的置料場裡有一百臺變壓器，但工地附近連一根電線桿都沒有。

「宣佈的資本支出在媒體上和政治上都很好聽，但我們實際看到的是擱置的資本支出，因為太多案子根本還沒接到電。」

Eisman 的結論是：如果這位承包商的說法正確，AI 資料中心建設會在 2027 年某個時點放緩，而微軟和 Google 的處境最好，因為它們的廠址規劃與管理看起來比較到位。

「電信末日」目前是敘事風險，尚未獲得證實

Eisman 自創「Telepocalypse」（電信末日）一詞，指的是伊隆·馬斯克宣稱要把 Starlink 從衛星電話供應商轉型為美國第四家地面行動電信業者。AT&T、Verizon 和 T‑Mobile 的股價因此承壓。T‑Mobile 這一季表現不錯——EPS 3.22 美元、成長 34%；淨新增帳戶 27.4 萬，低於去年同期的 39.6 萬——但股價週四持平，Eisman 認為這是 Starlink 陰影所致，而非財報數字。

一位 Substack 訂閱者 Wayne 轉述其親屬的說法，該親屬從事電信衛星相關工作：裝置直連衛星服務需要大量壽命很短的極低軌衛星，網路成本因此非常高昂；地面基地臺很可能更便宜，而可觸及的市場只有願意付溢價的偏遠地區消費者。Eisman 指出，馬斯克可能會嘗試在全美租用基地臺空間，但那也可能貴到不可行——不過「貴，從來沒能阻止過他。」他預期會有更多訊息發布，而且不論經濟效益如何，這個敘事都會持續升溫。

科技業以外的財報：K 型消費的上半端仍在花錢，電力與減重贏家報捷

非 AI 的財報結果大致印證了消費市場的兩極分化，並獎勵了真正有成長的公司：

Eisman 把 Visa 的支付金額解讀為證據：K 型經濟的上半端仍在支撐整體消費支出。GE Vernova 的燃氣渦輪機讓它成為核心的 AI 電力概念股，其業績「會跟 AI 故事一樣長壽」；這波賣壓看來只是獲利了結。開拓重工小幅優於預期的表現不夠看，因為市場對 AI 基礎設施建設心存疑慮。波音仍在重整期，法說會上的現金流財測令人失望。

法國太小，威脅不了債券市場，以及其他雜談

Eisman 為他持續追蹤的法國評論再補一點：美國主權債務是 40 兆美元，法國是 4 兆美元；兩國債務佔 GDP 比重都是 120%，但美國 GDP 是法國的十倍。光是 BlackRock 一家就管理 15 兆美元——「BlackRock 比法國還大。」因此，法國政治人物說法國不必償還債務，實在「荒謬」：法國需要 BlackRock 的流動性，遠勝於 BlackRock 需要法國公債。

他也預告了本週內容：10 月 28 日週三與 Doomberg 的訪談，談全球能源長期供給不足，以及「第三次世界大戰始於 2014 年」的論點；11 月 4 日週三即將播出與 Herb Greenberg 的訪談，談市場與錯誤敘事；以及 10 月 26 日免費服務的訪談，來賓是外交關係協會（CFR）資深研究員 Benn Steil，談通膨、聯準會、赤字、法國，以及他寫亨利·華萊士（Henry Wallace）的書——Eisman 形容華萊士是「蘇聯的同路人」。

後續觀察重點

尚未化解的張力，在於「宣佈的承諾」與「實際能交付的產能」之間的落差。Anthropic 有約 8,000 億美元的運算承諾，而 Q3 效率比才剛從 2.08x 掉到 1.70x；亞馬遜已停止調高資本支出；承包商的說法則指電力接引還要等好幾年。這三者只要有一個鬆動——需求、超大規模雲端業者的預算，或電網併網——其餘兩者就會迅速重新定價，而 CoreWeave 高達 15% 的實質借貸成本，會是最先反映的地方。Eisman 自己的框架是：IPO 會發生，敘事無論如何都會復活；真正要盯的數字是 Anthropic 的 Q4 營收對運算支出比、是否有其他超大規模雲端業者跟進凍結資本支出，以及新型雲端業者能否順利再融資。