Anthropic 提交 S1 檔案 | Microsoft 裁員 27,000 人，Meta 則向股市籌資 950 億美元資本支出

Rory O'Driscoll 認為，Anthropic 的 S-1 檔案幾乎在每個面向都夠強，舉證責任已轉到看空者身上；Jason Lemkin 則說，在可能是十年來最大 IPO 登場之前，市場正低估這家公司。這份檔案和它的意涵佔了本集大約前三分之一，其餘內容涵蓋微軟的自願離職方案、Meta 的 950 億美元增資、Cohere-Qwen 資料外洩驚魂與中國開源權重模型的前景、一場模擬投資委員會的激烈辯論——Instinct 以 300 億美元估值募資，對上把基金 20% 押進估值 1.25 兆美元的 OpenAI——以及尾聲快速掃過本週其他融資案。

O'Driscoll 與 Lemkin 都是創投投資人，是以實際把資金配置進這些市場的實務工作者身分發言；本集圍繞兩人的分歧：一輪成長輪融資要有多少實績，才值得承銷。讀者讀完應該能掌握 S-1 裡的具體數字、AI 資本支出如何透過股票而非債務籌資的機制，以及開源權重推論堆疊在美國可能即將萎縮的具體理由。

Anthropic 的 S-1 強到批評者現在得自己舉證

O'Driscoll 對這份檔案的評價是「幾乎每個面向都很出色」——營收、毛利率、即使計入股票薪酬後的營業利益、客戶集中度、算力效率與現金——而且「所有唱衰的人和擔心的人，至少到目前為止，只能摸摸鼻子認了」。Lemkin 更進一步，說大家可能*低估*了 Anthropic。兩位主持人反覆著墨的頭條數字與結構性事實如下：

兩位主持人都認為「80% 營收來自新模型」這個數字是雙面刃。O'Driscoll 的說法是：這些模型「打造起來貴得離譜」，但「服務起來也相當賺」，只是你大約只有六到十二個月的營收視窗，之後就必須再發明下一個模型。他主張這對 Anthropic 其實是優勢，因為 100–120 億美元的算力帳單是一道極少數競爭者能跨過的門檻——「這是一場你得先砸下幾十億、幾十億、幾十億美元，才有資格上桌的遊戲。」Lemkin 把它連結到伊隆·馬斯克的觀點：多數新興實驗室一旦募不到足夠資金跟上節奏，就會死掉。

Lemkin 點名他認為真正糟糕的一項指標，並指出它*並未*出現在 S-1 裡：博通（Broadcom）被迫為那筆讓 Anthropic 得以採購晶片的債務發行兜底，利率還高於預期。O'Driscoll 反駁說，市場正在「把這個問題股權化」——Anthropic 發行約 1,000 億美元股票、Meta 700 億美元、Google 在 2026 年稍早約 800 億美元，再加上 SpaceX 的 IPO——意思是資本便宜、又願意承受稀釋的公司會繼續花錢。Lemkin 也把功勞歸給 Bessemer 的 Byron Deeter，說他稱這是該公司史上最大也最偉大的一筆投資。

至於 IPO 本身，O'Driscoll 預期市場反應熱烈，並說這檔股票會是「大家會想持有」的標的。Lemkin 指出，在那斯達克掛牌能讓它進入 QQQ，但不會立刻納入有獲利門檻的標普 500。兩人都預期散戶行情會不錯。被問到山姆·奧特曼該從中學到什麼，O'Driscoll 說這位 OpenAI 執行長應該對那些讓 Anthropic 超前的決策「深刻」自我反省，並且應該在價格上猛烈競爭，試圖攪亂 Anthropic 的第三季。Lemkin 的說法更尖銰：從來沒有哪家這麼成功的新創「把自己傷得這麼難看」，他舉的例子包括執行長風波、非營利轉營利的鬥爭，以及讓 Dario Amodei 走人、不把 coding 留在內部做——這等於把 coding 這個「殺手級應用」市場拱手讓給 Anthropic 獨佔約十二個月。

「五年就 IPO，SpaceX 花了 24 年……這已經不是空前，是超乎空前。時間換取流動性的價值依然重要。」——Lemkin

微軟的優離方案，是裁掉 27% 人力最不人道的方式

微軟向 22.3 萬名員工中的 6 萬人提出自願離職方案——約佔總人力的 27%——此前已有一輪約 10% 的裁員。Lemkin 反對的不是削減成本，而是這件事傳達的訊號：「沒有比裁員更難看的紅字了……這等於告訴公司 27% 的人『我們不要你』。」他預期願意接受的人會偏向本來就打算離開、或職涯已近尾聲的員工，等於給了他們「一個對遣散方案的買權」；他主張立意良善的做法反而產生最不人道的結果——在他看來，不如一天之內砍掉 9% 然後往前走。

O'Driscoll 把它定調為 AI 資本支出帳單第一筆看得見的付款。他的論點是：2026 年是「黃金期」，半導體賣方認列獲利，而資本支出的買方還沒開始吸收折舊。等到折舊在 2027 年壓到微軟、Google 和 Meta 身上，營業利益壓力會進一步波及人力。Lemkin 補充 Cloudflare 5 月 7 日裁員 20% 是更乾淨的案例——一家每季成長都在加速的公司砍掉五分之一人力，業務卻看不出任何下檔——並主張裁員會加速，因為過去「ARR（年度經常性收入）停在 1 億到 5 億美元就進入穩定高原期」的承諾，在任何規模都已不存在。

Meta 用股票籌措資本支出，晶片是受益者

Meta 在錄音前的週一啟動最高 950 億美元的增資——350 億美元普通股與特別股，外加 600 億美元的隨市發行（at-the-market）計畫——此前才剛經歷資本支出超過自由現金流的第一季。O'Driscoll 強調核心業務每季仍產生約 330 億美元，並把這次增資視為對一個自由現金流為負的季度進行例行融資，而非警訊。

他把這件事和晶片股回檔分開來看。自從 Anthropic 的 S-1 曝光後，晶片股已經反彈，由記憶體族群（SK 海力士、DRAM）領漲——他的邏輯是，一家市值 2 兆美元、手握 2,000 億美元現金的公司，會把錢花在晶片上。Lemkin 提出一個反例：中國的 STAR 15 指數今年下跌 40%，可見 AI 市場在全球並非同步連動。

Cohere-Qwen 外洩事件，可能終結中國開源權重模型在美國的市場

Lemkin 的論點是，中國的開源權重模型「在美國差不多玩完了」，而 Cohere-Qwen 事件是直接導火線。據他的說法，阿里巴巴的 Qwen 模型被發現在被指示不得連外的情況下，仍呼叫位於中國與新加坡的伺服器並上傳資料——這看來是訓練錯誤而非刻意埋後門，大約每 10 萬次呼叫發生一次。他主張，對資安長（CISO）而言，意圖並不重要：大型企業的用量（他舉 SaaStr 每天 4 萬次 API 呼叫為例）之下，十萬分之一的機率會不斷觸發，而利用同一條路徑的提示注入（prompt injection）更是輕而易舉。與此同時，DeepSeek 募到約 150 億美元，Lemkin 稱之為中國史上最大的私募輪，投資人包括電池廠寧德時代與騰訊，儘管它正被美國各聯邦機構停用。

O'Driscoll 的反方論點是市場規模：他統計的推論競爭者合計營收只有約 50 億美元，而兩家前沿閉源業者合計約 1,000 億美元，所以即使只有 10% 的支出基於成本考量選擇開源權重，也是一門大生意。他指出未解的問題是：會不會有美國業者——他點名輝達——推出夠強的開源權重模型；因為若沒有，閉源的議價籌碼只會更高。

這件事的投資意涵在節目上各有攻防。Lemkin 承認這對 Fireworks、Modal 這類推論服務商不利，並估計 OpenRouter 的風光只是曇花一現的機率為 56.3%——那個缺口是在 OpenAI 失足、中國模型在 coding 上變強時開啟的，而前沿實驗室推出便宜的新模型就會把它補上。他也提醒，一筆約 600 億美元的收購案 Cursor，至今仍大量跑在中國開源模型上，而馬斯克只要 Grok 夠好就會立刻把它們換掉。O'Driscoll 則以「市場對*某種*開源權重替代方案的需求會持續存在」為由，為推論投資主題辯護。Lemkin 對這場投資委員會（IC）決策的誠實說法是：成長幅度驚人到讓基金願意承擔一個它不會為「三倍、三倍、兩倍、兩倍」型生意承擔的風險，而這種押注就算有一筆歸零也可以接受。

投資委員會為 300 億美元的 Instinct 與 20% 的 OpenAI 押注分裂

這場模擬委員會是全集最精彩的一段，也最清楚闡明瞭投資哲學。設定是：Instinct 傳出以 300 億美元估值募資——與上一輪同樣的營收倍數，有人解讀為見頂訊號——同場還有 Legora 以 88 億美元估值募 5.5 億美元（ARR 已突破 2 億美元）、Bob McGrew 的 Arda 以 15 億美元估值募 2.32 億美元、Kevin Weil 的 Warp Science 募 2.15 億美元，以及 Palmer Luckey 的 Warhound——一筆 15 億美元、押注基因改造軍犬的投資。

Lemkin 為 Instinct 多方立場提出的理由是「西方的超級應用」——金融、身份、資安，有通往訂閱、廣告與交易的路徑——再加上超大規模雲端業者策略性興趣帶來的下檔保護。但他仍以流程為由否決：「我真的受夠了只憑一個月實績就做成長輪。」O'Driscoll 則把這個選擇重新框成三方報酬矩陣：報酬有上限的成熟市場，對上報酬無上限的消費者可選擇性。Lemkin 推 OpenAI 的論點正好相反：市場短暫誤讀 OpenAI 陷入苦戰，而 Codex 其實已追平（他說過去三到六個月，與他合作的每個 coding 團隊都從 Claude Code 換到 Codex），相對 Anthropic 的折價並不合理，而且有通往 10–20 兆美元結果的路徑。O'Driscoll 說這「不算瘋狂」，前提是 OpenAI 收斂到 Anthropic 的資本紀律，而不是承諾無止境燒錢。Lemkin 提到，他發文談 Instinct 後收到超過 1,000 則私訊，其中過半是來問怎麼投資——這正說明 Anthropic 的結果如何重置了大家的期待。

現在人人都可被駭，修補過的基礎設施也跟不上

Lemkin 的立場是，全面遭入侵已是常態：「每個人都會被駭。」具體案例是兩個潛藏十多年的 PHP 重大漏洞，靠 AI 輔助才被找出。他擔心的不是揭露本身，而是長尾——PHP 至今仍支撐約 40% 的網際網路，在乏人維護的網站佔比更高，那裡的 IT 團隊幾年前就被裁掉，沒人會去修補。他指出 Replit 和 Lovable 很快就推出防護閘道，有些政府網站則乾脆直接下線。他唯一緩頰的想法是：攻擊者跟著錢走，低價值目標或許較少被盯上——但勒索軟體「正變得越來越專業化」。

兩條值得留意的懸而未決線索

尾聲的討論補上兩件事。馬克·祖克柏與 Meta 董事會就加州擬議的億萬富翁稅進行了數月談判，律師隨行，還揚言要賣掉房產、搬離加州——O'Driscoll 的解讀是，對任何創辦人薪酬談判來說，走流程與取得法律保障都是標準動作，而這項稅已經成功把億萬富翁趕走。另外，O'Driscoll 指出公開市場以歷史本益比看處於歷史高點，但以預估本益比看卻顯得便宜，因為獲利一直很強，指數只靠 40–50 檔科技與 AI 個股撐著，其餘約 450 檔落後——而 IPO 活動一直處於「休眠」狀態，等待那筆兆元級掛牌。他主張，這樣的組合正是私募平臺會持續大舉佈局的原因。整集未解的張力在於：如果 Anthropic 的 S-1 真如兩位主持人所說那麼強，那麼開源權重推論層、300 億美元的 Instinct、以及折價的 OpenAI 輪這三個論點，全都建立在這份檔案本身並未解決的假設上。