AI 股市崩盤：我們正在重演 1873 年嗎？|本週回顧

法國因校園環境問題爆發的學生抗議，已擴大為針對生活成本的全國性運動。巴黎與其他城市實施宵禁，週六約有 55 萬人上街。Jessica Tarlov 在《The Week》節目中報導了這件事。這集 25 分鐘的節目，大部分時間其實放在另外兩條線索上：川普對俄羅斯制裁的態度大轉彎、以及外傳 Starlink 在烏克蘭遭到降速；另外還有一大段在討論 AI 資料中心的建設潮，是否正在重演 1873 年崩盤前的鐵路過度建設。1873 年的類比雖然被放進標題，但只是 AI 討論裡的其中一段，並非整集的全部。

主持人 George Hahn 以 Prop G Media 的觀點鋪陳這一週的脈絡。Tarlov 是《The Raging Moderates》的共同主持人，負責法國政治與俄羅斯政策轉向；麥格理的全球外匯與利率策略師 Terry Weisman 解釋法國的公債市場機制；Scott Galloway 主張這場動盪是世代財富移轉的警訊；金融史學者 Leaket Ahmed 剛出版一本談 1873 年鐵路崩盤的書，負責鋪陳「債務融資過度建設」的類比。讀者讀完應該能掌握每則新聞背後的具體數字，以及 Ahmed 所描述的機制：為什麼個別企業明明都很謹慎，集體卻還是會過度建設。

法國動盪是債市與街頭互相拖累的死亡螺旋

Tarlov 說，抗議一開始是針對校園環境——物資與教師短缺——後來滾雪球般變成對國家體制的全面不滿。週六全法約有 55 萬人上街，週末期間警方逮捕近 2,400 人。巴黎部分地區與其他數個城市實施夜間宵禁。Tarlov 把導火線指向生活成本上升，尤其是油價；馬克宏總統把油價上漲歸咎於美伊戰爭，儘管法國並未參戰。她描述巴黎街頭 Chanel、Celine 門市遭洗劫，並指出距離大選只剩約六個月，政治風險極高：極右派候選人 Marine Le Pen 民調 37–38%，對上極左派對手 Jean-Luc Mélenchon，「中間完全沒有人」。

Weisman 補上市場機制這一塊。法國 10 年期公債殖利率週一觸及 4.9%，明年債務預估達 GDP 的 122%。殖利率上升代表市場懷疑法國有能力控制赤字。壓力一來，就得削減支出或加稅，於是把民眾逼上街頭要求更多支出；支出增加又拖累 GDP 與稅收，殖利率再往上推——這就是「死亡螺旋」，唯有國家承諾緊縮、或乾脆切斷與歐盟及歐元區的關係，才可能解開。法國政府支出約佔 GDP 的 57%，是 OECD 國家中最高，其中退休金就佔了四分之一。

| 指標 | 數值 |
|---|---|
| 週六上街人數 | 約 55 萬 |
| 週末逮捕人數 | 約 2,400 |
| 法國 10 年期殖利率（週一） | 4.9% |
| 明年債務預估 | GDP 的 122% |
| 政府支出 | 約 GDP 的 57%（OECD 最高） |
| 退休金佔支出比重 | 約 25% |
| Le Pen 民調 | 37–38% |
| 距大選時間 | 約 6 個月 |

Galloway 把這場動盪解讀為對美國的警訊：社會穩定最大的威脅，是「一套獎勵已經擁有財富的人、懲罰才剛起步的人的制度」。他引用每年 1.5 兆美元的財富移轉——從年輕與工作年齡人口流向最富裕的世代，主要透過社會安全制度——並指出美國花在 ICE（移民及海關執法局）的錢比花在孩子身上還多，因為「小孩不投票」。

「法國就是一個國家做出兩個承諾之後的下場⋯⋯對老人承諾他們永遠不必犧牲，對移民承諾他們會成為法國人。現實是，第一個承諾做到了，第二個承諾跳票了。」——Scott Galloway

川普對俄政策大轉彎，節目主持人痛批形同背叛

川普簽署行政命令，豁免原定兩天後生效的對俄新制裁與關稅——而這項制裁法制還是他自己簽的。普丁提議下個月與川普、習近平舉行峰會，討論結束戰爭。Tarlov 稱這是對烏克蘭的背叛，指出該提案把澤倫斯基及其政府任何代表排除在外，並主張：如果川普不信任澤倫斯基，正確做法是舉辦選舉並保障投票管道暢通——澤倫斯基「並沒有像川普或普丁那樣緊抓著總統位子不放」。她引用《華爾街日報》社論版（標題〈To Russia with Love, Signed Donald〉）呼籲選後跨黨派究責，以及 Andy McCarthy 在《National Review》表達的類似憂慮。

另外，《The Telegraph》報導，烏克蘭軍方上週在無預警情況下失去 Starlink 軍事版本 Star Shield 的使用權；據稱馬斯克向川普提出降速一事，一名訊息人士說川普同意了；兩人都否認負責。Galloway 稱川普與馬斯克是「西方的叛徒」，指出大多數網攻源自俄羅斯，並強調烏克蘭軍隊實質上就是保衛西方的力量。他批評兩人互相推責，行徑怯懦。

「川普總統已決定與俄羅斯結盟。美國人民依然堅定站在烏克蘭這一邊。」——Scott Galloway

1873 年鐵路崩盤與 AI 債務建設潮的三個對應

Ahmed 的書談 1873 年崩盤及隨後的經濟蕭條。他說這個類比成立，是因為有三個平行之處。第一，債務融資的過度建設：資料中心建設起初靠超大規模雲端業者的獲利支應，但規模超出這些資源後，便轉向債務，而且很多是不透明的債務。輝達位居核心，實質上在對客戶放貸卻不稱之為放貸，因此沒人知道有多少建設是靠債務融資。第二，獲利能力侵蝕：1872 年底時，只有四分之一的鐵路公司付得出股利；今天隨著資料中心產能規模化，Token 價格正持續下滑。第三，融資條件緊縮：歐洲股市泡沫把鐵路公司的借貸成本從 5–6% 推到 9%，這類衝擊同樣可能打到 AI 建設者身上。

| 1873 年鐵路 | 今日 AI 建設潮 |
|---|---|
| 靠債務過度建設 | 資料中心從自有獲利轉向不透明債務 |
| 1872 年底僅 25% 鐵路公司付得出股利 | Token 價格下滑侵蝕產出價值 |
| 借貸成本從 5–6% 飆到 9% | 暴露於更大範圍的市場衝擊 |

Ahmed 的重點是：過度建設是集體行動的失靈，不是個別企業的失誤。每一家鐵路公司——就像每一家科技公司——都想謹慎行事，但個別理性的決策加總起來，卻造就了泡沫。納德拉引用這本書，說微軟會謹慎行事；Ahmed 說他「搞錯重點了」，因為要防止過度建設，需要的是協調，而競爭恰恰不允許協調。這是典型的囚徒困境：誰先放慢腳步，就把市佔率讓給最先衝到頂的人。

「把他們每一個人的個別決策加總起來，你就得到一場過度建設的熱潮。」——Leaket Ahmed

未安裝的輝達機櫃顯示建設速度已超越部署能力

《Business Insider》報導，亞馬遜採購輝達伺服器機櫃的速度快過安裝速度，有些還堆在倉庫裡。電子報《Where's Your Ed》作者、長期看空 AI 的 Ed Zitron 估計，以金額計算，約有一半的 AI 晶片銷售量處於閒置狀態。在《Prof G Markets》節目中，Zitron 與 Ed 辯論時主張，這種提早收貨的做法看起來像「塞貨」（channel stuffing）：微軟、Google、亞馬遜、Meta 各自握有數千億美元、卻裝不起來的 GPU，所謂的晶片短缺根本說不通；真正會讓晶片短缺的做法，是根本不收貨。Zitron 把這篇《Business Insider》報導歸功於記者 Eugene Kim。他的結論是：超大規模雲端業者已被這些資產壓得喘不過氣，投資人終究會要求削減資本支出——「我們離泡沫破裂已經非常近了。」

Ethan Mollick 認為真正的風險是低估 AI，而非過度投資

這位華頓商學院教授告訴 Scott，要帶來大規模改變，根本不需要再進一步的技術發展——現在的系統已經超出大多數人的預期。他擔心企業與投資人只把 AI 當成投資問題（Anthropic 會不會漲、債務模式穩不穩），而沒有去問：無所不在、低成本的智慧會帶來什麼轉變。對個人，他建議以「最大化使用」的方式，先摸清這些系統擅長什麼、不擅長什麼的「鋸齒狀邊界」（jagged frontier），再審慎決定何時不用 AI。對領導者，他警告用 AI 取代人力雖然誘人卻很危險：有家公司把所有行銷文案都換成 Claude 產出，等到「Claude 腔」變得人人可辨，這家公司的文案聽起來就跟其他所有人一樣——這對企業的傷害，不亞於對社會的傷害。

「你低估了這些系統能做到的事。要帶來大規模改變，我們不需要任何未來的技術發展。」——Ethan Mollick

三則故事結構相同：承諾累積的速度，快過支撐它們的基礎

法國的退休金與支出承諾、美國對最富裕世代的財富移轉、以及債務融資的資料中心熱潮，形狀如出一轍——義務或資產累積的速度，快過支撐它們所需的成長或收入。Ahmed 的集體行動陷阱說明瞭為什麼光是警告個別行為者沒有用：每一家超大規模雲端業者、每一家鐵路公司、每一個政府，單獨來看都站得住腳，加總起來卻變得脆弱。接下來值得追蹤的未解問題包括：法國殖利率是否會繼續攀升到政治斷裂點；外傳的 Starlink 降速是否會獲任一國政府證實；以及超大規模雲端業者的投資人，是否會在那些未安裝的機櫃找到用途之前，就開始強迫企業紀律化資本支出。