TIVP103（影片）：Aritzia（ATZ.TO）：征服美國市場的女裝品牌，以及 Nike、Lululemon 等個案，與 Kyle Grieve、Shawn O'Malley 對談

Kyle Grieve 自 2020 年起就把 Aritzia（ATZ.TO）當作個人最大持股，他認為這個品牌在美國還有好幾年的成長空間，以機率加權計算，每股約值 148 美元，比現價高約 23%。本集大部分內容是從下而上拆解 Aritzia 的商業模式、門市經濟、關稅因應、管理層與成長動能；共同主持人 Shawn O'Malley 則反覆拿 Lululemon 當警惕案例，Nike 與 Lululemon 主要是作為參照點，而非各自獨立的主題。

Grieve 在 Coquitlam 錄音，這裡距離公司發源地只有一小段車程，他也不諱言自己帶著股東的偏見。O'Malley 則提供製衡觀點：他最近才在 Lululemon 上慘賠，也直言不願持有一家唯一護城河只有品牌的零售品牌。讀者讀完應該能掌握 Aritzia 複合成長背後的具體數字、以 33 倍本益比買進的正反理由，以及兩位主持人分歧的具體所在。

Aritzia 唯一的護城河是品牌，而整場辯論就圍繞這一點

Grieve 直言品牌是唯一的競爭優勢，而且不是他偏好的那種持久型優勢。這家公司沒有轉換成本、沒有網路效應、沒有成本優勢，也沒有對手抄不走的智慧財產。品牌換來的是定價權與信任：顧客期待以高價買到高品質，公司也就有本錢收這個價。O'Malley 的說法是，美國每一家購物中心都塞滿了曾經看似不可撼動的品牌，而且「外面有一整片品牌墳場，平均二十幾歲的年輕人根本沒聽過」。

看多論點建立在品牌夠強、但在美國還沒廣為人知之上。Grieve 引用自己從高中、二十幾歲到現在，在加拿大、紐約與夏威夷門市的觀察：店面維護得好、人潮不斷，接觸到這個品牌的女性通常會喜歡。看空論點則是單一護城河的品牌可能說翻就翻，Grieve 也點名他緊盯的具體警訊：毛利率壓縮、過度打折，以及新門市展店放緩。

「Aritzia 只有一個競爭優勢，而且不是我們最喜歡的那一種，那就是品牌。」——Shawn O'Malley

Grieve 列出 Abercrombie、J.Crew、Gap、American Apparel 與 Club Monaco，這些品牌過去在大型購物中心都曾風光一時，如今 20 歲的年輕人大多沒聽過。他也坦承，如果品牌真的開始褪色，他希望自己能在跡象浮現前就賣掉。

商業模式：垂直整合的設計公司，不是精品也不是快時尚

Aritzia 賣的是「日常奢華」（everyday luxury），Grieve 說這個詞是公司自己創的，定位介於 Hermès 與 Shein 之間。它自己設計、自己製造服飾，而不是轉售第三方品牌，這拉高了毛利率，也讓它掌握設計、定價與陳列的主導權。旗下多個自有品牌各自對應不同使用情境：Babaton 與 TNA 主打運動與休閒，Wilfred 等品牌則鎖定上班與晚間場合。Grieve 的太太至今還留著二十多年前買的 TNA 內搭褲。

公司不按品牌拆分營收，只揭露地區，以及門市與數位通路的區別。Grieve 提到產品組合會隨季節變動，冬季外套比重較高。

這段歷史很重要，因為它解釋了垂直整合的由來。這門生意可追溯至 1914 年的 Coquitlam Dry Goods。創辦人 Brian Hill 的祖父 John Hill 約在 1947 年買下第二家乾貨生意，1960 年遷到 Coquitlam，改名 Hills of Coquitlam，1970 年搬到現址。1984 年，Brian Hill 在這家店的一個角落推出 Aritzia 這個名字，同年也在附近購物中心開出第一家獨立 Aritzia 精品店。第一個自有品牌 Babaton 則在 1994 年問世。

| 專案 | Aritzia 的定位 |
|---|---|
| 價格帶 | 介於快時尚（H&M、Shein）與真精品（Hermès、Louis Vuitton）之間 |
| 採購 | 垂直整合，自行設計與製造 |
| 第三方零售 | 無；產品只透過自家門市與官網銷售 |
| 每平方英尺銷售額 | 約 1,000 美元 |
| 業界基準（Shopify 資料，經 Tanger 與 Simon Property Group） | 每平方英尺 400–700 美元 |

O'Malley 拿 Nike 作對照：Nike 把產品從批發夥伴撤出，想直接掌握顧客關係，結果發現顧客沒那麼忠誠，還讓 Foot Locker 有機會用其他品牌填滿貨架。Aritzia 和 Lululemon 一樣，堅持第一方掌控。

關稅短暫衝擊毛利，但採購轉移夠快，毛利率仍持續走高

毛利率從十年前的 37% 一路爬升到今天的 46%，即使美國取消讓低價包裹免稅通關的 de minimis 豁免，毛利率依然繼續上升。Grieve 說明公司的兩招應對。第一，Aritzia 把銷往美國的貨改從俄亥俄州配送中心出貨，不再從加拿大出。第二，把產線移出中國——2025 年關稅升級期間，中國一度面臨 145% 關稅，越南則只有 10%。財務長表示，中國佔採購比重已從約 30–35% 降到個位數中段。

O'Malley 補充整體零售業的關稅退款情況：超過 100 家上市公司揭露的退款合計接近 190 億美元。Walmart 拿到 29 億美元，Target 約 10 億美元（每股增加 1.65 美元），Apple 約兩個百分點的毛利率，Ford 13 億美元，Lululemon 則在營收下滑 4% 的那一季拿到 1.35 億美元（每股 0.86 美元）。他的重點是，這些都是一次性專案，分析時要剔除。

門市經濟是複合成長的引擎：12–18 個月回本、ROIC 28%

Grieve 的資本效率論證是本集的分析核心。投入資本報酬率（ROIC）略低於 28% 且持續上升，他認為這是真正競爭優勢的證據。就算 ROIC 只是持平，只要資本基礎透過新門市、配送中心、數位基礎建設與門市改裝持續擴大，他就滿意了。

| 指標 | 數字 |
|---|---|
| 2026 會計年度資本支出 | 約 2.37 億美元 |
| 精品店數量 | 約 143 家 |
| 每間門市平均資本支出 | 約 150 萬美元 |
| 資本支出佔營收比重 | 3%–10%，視配送中心投資時點而有波動 |
| 新門市平均回本期 | 12–18 個月 |
| 每年租金支出 | 約 10 億美元 |
| 過去一年營業現金流 | 約 8 億美元 |
| 帳上現金 | 約 5 億美元 |
| 長期負債 | 零 |
| 可用流動性 | 約 4 億美元 |
| 稀釋後股數成長 | 每年約 1% |
| 股份基礎給付 | 約佔營收 1.6% |

O'Malley 拆解複利數學：一家以 30% 報酬率再投資的企業，每年 30 美分的利潤到第十年會滾成每年超過 3 美元。他也點出 Aritzia 回購政策的矛盾：回購主要是為了抵銷稀釋，股數仍以每年 1% 的速度增加；他認為目前 31% 的回檔或許值得更積極加碼，前提是不拖慢展店。Grieve 同意不發股利、極少回購的政策是對的，因為股價鮮少便宜，而開新門市是現有報酬率最高的投資專案。

至於兩筆小型併購：Reigning Champ 花了 6,300 萬美元，Grieve 視之為進軍男裝的選擇權，還開玩笑說這能讓先生們有事可做，不必在試衣間外的「老公椅」乾等。Fred Segal 的交易條件未揭露，但包含品牌 IP 以及約 29,000 平方英尺原旗艦店的租約，Grieve 認為這主要是一筆租約操作，目的是改裝成 Aritzia 旗艦店。O'Malley 比較偏好 Fred Segal 這筆，並指出兩筆交易都不需要新增舉債。

管理層是從基層做起的資深老將，營運強、持股少

Brian Hill 於 2022 年 5 月卸任執行長，仍擔任執行董事長，並以超過 15% 持股與投票控制權穩居最大股東。接任的 Jennifer Wong 在 1987 年以精品店樓面造型顧問的身分加入 Aritzia，2015 年升任總裁，職涯從未待過其他公司。她任內搬遷配送中心、推出電商、匯入 ERP 系統，並規劃美國擴張。

Grieve 用巴菲特的一美元測試替她打分：她擔任執行長期間保留約 5 億美元盈餘，卻創造了超過 100 億美元的市值。他的批評是資本配置並非她的主要強項，且內部人持股偏低。Wong 持股不到 1%，董事會多數成員只持有選擇權。Hill 自 IPO 以來只領 1 美元薪水加 1 美元獎金。

薪酬誘因繫結 EBITDA 利潤率、營收與調整後 EBIT。Grieve 認為這樣的設計尚可，也解釋了管理層為何經常強調利潤率。O'Malley 建議的改進是加入投入資本報酬率或每股自由現金流，因為現行指標理論上可以靠開設昂貴卻報酬平庸的門市來達成。

在資產負債表操作上，Grieve 提到 Aritzia 在 COVID 爆發初期為求保險，把 1 億美元的迴圈信用額度全數動用，並在會計年度結束前還清，同時把人力調往配送中心處理數位需求。2021 年夏天，公司以現金償還 7,500 萬美元定期貸款完成再融資，此後零負債。O'Malley 的說法是，2021 年大多數財務長都會選擇保留便宜債務，Aritzia 卻沒有。

美國市場是成長主軸，且美國利潤率高於加拿大

美國目前約佔銷售額三分之二，上季成長 55%，總營收成長 43%，同店銷售成長 35%。Grieve 的規模推算：加拿大有 67 家精品店，美國只有 76 家，而美國人口是加拿大的九倍，他認為美國可容納約 300 家門市，是加拿大店數的四到五倍。他也謹慎表示，Aritzia 在美國可能永遠不會像在加拿大那麼受歡迎。

Grieve 解釋美國利潤率高於加拿大的原因，來自他太太的定價觀察：同一件商品在兩國常常標同一個數字，加拿大 200 加元到了美國就變成 200 美元。他查了一件 Finch Trench Coat，加拿大標價約 300 加元，美國約 265 美元，換算回加元仍是溢價。由於投入成本幾乎相同，美國佔比提高自然拉抬集團利潤率。他坦承公司並未直接揭露這一點，這是從「美國佔比上升、整體毛利率與淨利率同步改善」推論出來的。

數位通路約佔營收 35%，2013 年就已上線，自 2020 年以來每年成長近 30%。Grieve 把國際擴張視為尚未納入模型的選擇權：官網可配送約 180 個國家，倫敦、東京、上海或北京都可能是測試市場，但美國的機會已經夠大，他認為沒有急迫性。

O'Malley 用 Lululemon 反駁：中國今年第一季成長約 30%，仍抵銷不了北美減速，因為美洲約佔 Lululemon 銷售額四分之三，中國僅約 15%。美洲若下滑 5%，中國得成長約 25% 才補得回來。而 Lululemon 上季中國同店銷售以固定匯率計算下滑 8%。國際市場可以是第二幕，但很少能救回停滯的核心市場。

估值：模型假設 15% 成長、市場只反映 12%，合理價 148 美元

Grieve 的基準情境假設未來五年營收成長 15%，低於 2016 年 IPO 以來約 20% 的年複合成長率，動能來自新精品店、大型店格、同店成長與美國擴張。反向 DCF 推算，市場目前反映的成長率約 12%。他假設營業利益率僅從 20.6% 擴張到 21%，理由是美國定價順風、關稅舒緩與管銷費用槓桿，並給予與歷史相符的 15 倍 EV/EBITDA 終值倍數。這樣算出每股約 215 美元，以現價計約有 12% 報酬。

他給看多情境 25% 權重、看空情境 20%，再打 20% 安全邊際，得出內在價值約每股 148 美元，較現價折價 23%。他指出股價已下跌約 31%，而自 2020 年以來他經歷過 30% 到 65% 的回檔，今年初只小幅減碼。自他 2020 年買進以來，營收成長 22%、EPS 成長 25%、營業現金流成長約 20%。

O'Malley 不願把它納入 Intrinsic Value 投資組合。理由包括：品牌是唯一護城河、沒有轉換成本或網路效應、零售業可以急速惡化，而且他個人對這個品牌沒有消費接觸。他認為投資零售品牌是一場抓時機的遊戲，要在趨勢反轉前出場，而他沒把握自己能做到。Grieve 則認為，即使這是他個人最大持股，不放入投資組合也無妨。

兩位主持人、同一檔股票、相反結論

分歧不在事實。兩人都認同成長數字、門市經濟與乾淨的資產負債表。他們分歧的是：單一護城河的品牌是否值得溢價倍數，以及該給 Lululemon 的經驗多少權重。O'Malley 的立場是，33 倍本益比配上只有品牌的護城河，一旦同店銷售從 35% 回歸常態，本益比壓縮的空間太大；他也提到這檔股票的估值高於 Microsoft 與 Google。Grieve 則認為，一家營收以中段十位數複合成長、資本報酬率 28% 的企業，會持續享有溢價，而美國市場的成長空間還很長，距離飽和還有好幾年。

Lululemon 這條線貫穿整集。O'Malley 賽前開玩笑設了 10 次的「大小盤」，最後連 Grieve 自己算進去，總次數遠超過 30 次。實質的 Lululemon 內容包括：內搭褲約佔銷售額三分之一，上季因流行轉向寬鬆版型而下滑約 20%；有估計指出 Lululemon 的運動休閒市佔下滑約 10 個百分點至約 44%，被 Alo 與 Vuori 搶走；Chip Wilson 發動委託書爭奪戰；執行長離職後由兩位臨時共同執行長接手，本月再由前 Nike 的 Heidi O'Neill 正式接任。O'Malley 當初以約 10–14 倍本益比買進 Lululemon，結果還是賠錢。

值得追蹤的重點：Aritzia 進入最強基期後同店銷售能否撐住、de minimis 取消後毛利率能否守在 46% 附近、管理層是否把資本效率指標納入薪酬誘因，以及 Reigning Champ 是否會併入 Aritzia 的門市或官網。Grieve 最後引用 Brian Hill 談門市必須是一種體驗的一段話作結：「門市必須是一種體驗。現在已經沒有別的選擇了。所以你必須給顧客一個回到你店裡的理由。」