第 393 集 - 中國趨勢；羅氏、默克集團交易；Arrowhead 與 tau

羅氏（Roche）與翰森製藥（Hansoh）達成一筆總值 150 億美元「biobucks」的授權交易，標的是兩項臨床前抗體藥物複合體（ADC），為近期一連串中國大型早期授權案再添一筆。BioCentury 編輯群認為，更關鍵的轉變在於：跨國藥廠現在是借道中國合作夥伴，加速把資產推進臨床。本集大部分時間聚焦上海生技週（Shanghai Life Sciences Week）前夕的中國交易與監管動態，隨後轉向默克（Merck KGaA）以 13 億美元收購 Silence Therapeutics、Arrowhead 針對 tau 的首次人體試驗 siRNA 腦部穿梭資料，以及 Stephen Hansen 的論點：臨床前的 Isomorphic Labs 傳出 400 至 500 億美元估值，很難與已有產品上市的 biotech 相提並論。

本集由 Jeff Cranmer 主持，與談人包括總編輯 Simone Fishburn、執行編輯 Selena Cotch 與 Stephen Hansen，以及 BioCentury 會議業務主管暨業務開發執行董事 Josh Berlin。中國相關內容是全集的骨幹；Arrowhead 的 tau 討論技術含量最高，Isomorphic 估值之辯則火藥味最濃。

羅氏與翰森的交易，是最新一筆高額預付款的臨床前中國授權案

Stephen Hansen 認為，羅氏與翰森這筆交易延續了一個固定模式：針對中國非常早期的資產，支付高額預付款與高額後端里程碑。羅氏取得兩項臨床前 ADC 的中國以外權利，另加一組由羅氏指定標的的 ADC。預付款 4 億美元，滿一週年再付 1.15 億美元，合計逾 5 億美元，另有總值 150 億美元的里程碑金。

Hansen 把它與此前數週跨國藥廠另外三筆大型臨床前中國交易並列：

| 收購方 | 資產 | 階段 | 預付款 |
|---|---|---|---|
| Novartis | RNA 編碼 T 細胞銜接器 | 臨床前 | 5.75 億美元 |
| Novo Nordisk | 治療肥胖的 GLP-1/GIP 促效劑 | 臨床前 | 3 億美元 |
| Merck KGaA | 治療癌症的 KRAS G12D 分子膠 | 臨床前 | 4 億美元 |
| 羅氏（翰森） | 兩項 ADC 及指定標的 ADC | 臨床前 | 4 億美元，滿一年再付 1.15 億美元 |

他的解讀是：跨國藥廠對中國的興趣已持續兩、三年，但「這些交易明顯越做越早期」。Cranmer 補上營運面的觀察——跨國藥廠正利用中國 biotech 加快進入臨床。依翰森的交易條件，翰森負責開發至 Phase 1a，之後由羅氏接手。

羅氏前一週也很活躍，向 Rona 取得一款靶向 ALK7 的 siRNA 授權，是該公司今年在這一標的類別上第二筆「中國到西方」的授權案。

RNAi 正成為中國得以承擔生物學風險的技術模態

Simone Fishburn 把 ALK7 相關交易連結到她將在中國峰會主持的創新主題。中國企業早已在推進 RNAi 療法，而 BioCentury 去年中國會議提出的論點依然成立：RNAi 作為一種技術模態，在臨床與商業上均已充分驗證，因此合作夥伴承擔的是生物學端的風險，而非模態本身的風險。她說，中國擅長的是工程化，以及找出科學的新應用方式。

Hansen 補上讓 ALK7 成為真正試金石的技術差異：它不是肝臟標的，而是脂肪組織標的，要達成基因沉默，必須把藥物遞送到正確的組織——「這又是另一個量級的創新」。Arrowhead 已公佈 Phase 1 資料，證明能在脂肪組織中完成遞送與 ALK7 沉默。中國來源的分子能否達到同樣水準，用 Hansen 的話說，「是個很有意思的測試案例，可以看出那股創新跑得有多快」。

默克 13 億美元收購 Silence，正是 biotech 投資人期待的 M&A 回溫訊號

默克（Merck KGaA）以約 13 億美元收購英國的 Silence Therapeutics，讓這家老牌 siRNA 公司終於有了出場機會。Hansen 把它放進市場脈絡：BioCentury 的第四季前瞻曾指出 M&A 明顯放緩，加上利率等總體經濟逆風，投資人告訴他，必須看到 M&A 活動回升，biotech 才走得下去。他提到當天上午 XBI 指數正面反應。

中國 IIT 新規整頓：合格醫院從 25 萬家砍到 1,800 家，兩個月內核准不到 100 件

Selena Cotch 負責編輯同事 Lauren 關於第 818 號令的報導，轉述阿姆斯特丹一場 Grand Rounds Europe 座談的內容，該場由 Dan Jang 主持。這項規定去年 10 月 1 日即已公佈，但直到今年 5 月才生效，業界本有時間調整——然而據 Jang 觀察，實際執法力度之重，讓所有人都措手不及。

Jang 引用的數字是：命令生效後兩個月內，7,000 件 IIT（研究者發起試驗）申請中，核准不到 100 件。有資格執行 IIT 的醫院從 25 萬家降至 1,800 家。

第一線的實況是兩面性的。中國醫學科學院血液病醫院（仍在 1,800 家名單內）主任醫師 Jingpan 表示，命令發布前她一年可執行 20 項 IIT，從申請到啟動非常快；明年大概做不了 20 項，因為現在每件申請都要審查。但只要 CMC 資料扎實，仍可快速獲準，而中國的核心優勢——收案快、中心啟動快——依然存在。Par Biologics 執行長 Jinglang 指出，光是 Jingpan 任職的醫院就有約 1,500 張住院病床，荷蘭最大的機構也不過數百張。Cotch 的總結是：這條路仍然開著，但你得找對人、選對中心，而且初始資料包要更扎實。

兩項中國政策草案推進速度太快，議程被迫臨時調整

Josh Berlin 點出過去一個月兩項監管動態，都是他週末與中國律師 Wendy Pan 談話時提到的。其一是「中國 2030 生醫藍圖」，在社群媒體上引發大量討論。其二是商務部關於出口管制的新草案，可能影響細胞與基因治療交易、siRNA 交易等。草案仍在徵求意見、尚未定案，但 Berlin 說，它「讓很多人皺起眉頭」，關注焦點在於這對 biotech 交易、以及技術從中國輸出到西方可能意味著什麼。

由於變化太快，中國峰會將加開一場臨時議程，同時涵蓋出口管制草案與 2030 藍圖。

Arrowhead 腦部穿梭技術最高達 73% tau 沉默，但劑量問題仍未解

Selena Cotch 報導 Arrowhead 備受期待的 tau 腦部穿梭資料。這是健康受試者資料，尚無療效訊號可判斷藥物是否對阿茲海默症患者有幫助。其意義在技術面：它結合了腦部穿梭遞送的進展與次世代 tau 靶向技術。

血腦屏障長期阻擋藥物開發者。近期進展來自利用腦血管內皮細胞上的受體——尤其是運鐵蛋白受體（transferrin receptor）——把藥物從血液運送進腦部。這些進展大多集中在蛋白質類藥物：抗體與酵素，尤其是搭載穿梭技術的抗類澱粉蛋白抗體。類澱粉蛋白位於細胞外。siRNA 與反義寡核苷酸（antisense）則能觸及細胞內標的，但必須依序跨越層層障礙：進入腦部、進入目標神經元、再離開內體（endosome）。Cotch 說，Arrowhead 讓 tau 這個細胞內標的平均沉默幅度最高達 73%，是 siRNA 在人體試驗的首例。她指出，內體逃逸並未直接測量。

在 BioCentury Show 節目中，Arrowhead 執行長 Chris Anelone 告訴 Hansen，關鍵結果是概念驗證——siRNA 可以遞送進腦部，這讓它成為平臺型機會：換個序列，就能攻其他標的。Anelone 的原話大意是：細胞不在乎序列是什麼。他也說明瞭 RNAi 相對反義寡核苷酸的優勢，且未貶抑對手。

未解的問題是：阿茲海默症究竟需要多少 tau 沉默。Cotch 比較了兩個針對 tau 的臨床計畫：Biogen 的反義藥物由 Ionis 開發，採鞘內注射；Arrowhead 則用腦部穿梭技術，分佈較廣、較均勻，涵蓋腦部表層與深層，而鞘內注射在深層可能出現覆蓋缺口、並集中在脊髓。Biogen 的資料顯示，劑量越高沉默越多——漂亮的劑量反應——但療效指標卻沒有對應反應：最低劑量效果最好，且看起來至少不輸目前作為標竿的抗類澱粉蛋白抗體。

tau 是一種功能多元的蛋白，而這些分子並非選擇性針對病理性 tau。Cotch 的詮釋是：實務上的賭法是乾脆把 mRNA 清空，讓所有形式的 tau 一併下降，不論哪一種才是病理性的。這似乎帶來一些效益，卻沒有劑量反應。tau 沉默過多是否有害、是否存在中間的甜蜜點，仍待 Arrowhead 及其他公司的病人資料才能回答。

Fishburn 延伸這點：當目標是徹底沉默時，RNAi 很直接；但在許多疾病裡，沉默的程度與位置都會有影響。Cotch 補充，一旦跨越腦部屏障、進入神經元、完成內體釋放這三道關卡都解決了，許多腦部疾病還需要在特定神經元或膠質細胞內調控標的，若在其他細胞也這麼做反而可能有害——這是領域尚未真正面對的特異性問題。

臨床前 Isomorphic Labs 傳出 400 至 500 億美元估值，與上市 biotech 的比較顯得突兀

Stephen Hansen 的報導源自他與 Fishburn 在倫敦的一場晚餐對話，內容引述包括彭博在內的報導：Google DeepMind 分拆出來、以 AI 驅動藥物開發的 Isomorphic Labs，正初步洽談以 400 至 500 億美元估值募資。Isomorphic 今年 5 月才募了 21 億美元，是今年迄今最大的創投融資，當時傳出的估值為 100 至 170 億美元——五個月內跳升 3 至 4 倍。就 BioCentury 所知，Isomorphic 仍處於臨床前階段，甚至可能尚未指名主要開發候選藥物。

Hansen 的質疑是比較性的。Revolution Medicines 的新藥正進入上市初期，投資人普遍預期其 RAS 抑制劑會成為 100 億美元級的重磅藥。Hangry Pharmaceuticals 去年營收 45 億美元，臨床中有超過 100 個分子。Argenx 市值略高於 500 億美元，旗下 Vyvgart 今年營收預計超過 60 億美元。把一家距離營收還有好幾年的臨床前公司，與這些公司放在同一個估值天平上，他認為明顯脫節。

他對這股興趣的解釋是：有別於 Amix Therapeutics 這類 AI 藥物開發同業（前一週才 IPO，募資輪中有生命科學創投入股），Isomorphic 的投資人壓倒性是科技投資人，GV 是其中少見的藍籌生命科學名字。這些投資人很可能是拿 Anthropic 或 OpenAI 來對標 Isomorphic，而非拿 biotech 相比，把這看成切入類似成長曲線的便宜門票。Hansen 認為，後果是 Isomorphic 在 pipeline 上必須「投出完封勝」。若 2027 年 IPO 時估值再跳升 1.2 至 1.6 倍，隱含市值將達 800 至 1,000 億美元，這要求至少一項、很可能是多項重磅藥的開發近乎完美。他不排除對方會讓他跌破眼鏡，但直言這個價位太離譜。

後續觀察重點

貫穿這幾段的主軸是：資金風險與監管風險都在往資產生命週期的更早期移動。跨國藥廠為中國臨床前資產支付創紀錄的預付款，並把首次人體試驗外包給合作夥伴；默克以 13 億美元買下一家尚無上市產品的平臺公司；私募市場則傳出把一家臨床前 AI 藥物開發公司估得比 argenx 還高。每一樁都押在不同形式的「日後證明」上——ADC 與腦部穿梭要靠臨床資料、Silence 要靠 M&A 視窗延續、Isomorphic 則要靠近乎無瑕的 pipeline。三者未解的張力如出一轍：押得越早，價格就越反映不了那些還沒被驗證的生物學。另有兩項中國政策變數——商務部出口管制草案與 2030 生醫藍圖——仍在進行中，可能在上海峰會登場前就改變跨境授權的條件。

上海生技週為期十天，包含八場旗艦級 biotech 活動，包括 11 月 2 日開跑的第十三屆 BioCentury Bay Helix 中國醫療健康峰會、10 月 28 日起的中國臨床試驗大會、藥明生物 11 月 2 日的媒合日、美國銀行 11 月 5 日的投資人會議，以及施維雅中國與 Snowy 的媒合日。Berlin 表示，媒合場次約一週內就會售罄，西方創投的出席人數將創新高。