TIVP104（影片）：GE Aerospace：Chris Hohn 的最大押注，與 Daniel Mahncke 及 Shawn O'Malley 對談

Daniel Mahncke 認為，GE Aerospace 是商用航空領域品質最高的企業——它在窄體客機引擎市場近乎獨佔，真正的利潤來自數十年的售後服務——但以約 40 倍自由現金流計算，股價已充分反映這份品質。在 74 分鐘的節目裡，他與共同主持人 Shawn O'Malley 把大部分時間放在引擎業務本身：橫跨百年的歷史、與 Safran 合資的 CFM International、以虧本賣引擎換取 25 至 30 年維修收入的商業模式，以及如今正在侵蝕 GE 自身毛利率的 LEAP 耐用度問題。Chris Hohn 的基金把 GE 列為約 30% 的持倉，但節目只在開場幾分鐘把他當作背景框架提及；其餘篇幅則由估值辯論，以及與 TransDigm、Heico 的比較撐起。

兩位主持人都是 The Investor's Podcast 網路的分析師，過去幾集已談過相鄰的航空標的（TransDigm、Heico、Copa），因此能直接把 GE 的經濟結構拿來與供應商和航空公司對照。讀者讀完後，應該能建立一套可用的模型：引擎原始裝置製造商（OEM）如何賺錢、GE 訂單積壓與毛利率背後的具體數字、其服務合約中內含的看空理由，以及主持人為何把 GE 放進觀察名單而非投資組合。

GE 賺到的售後利潤，沒有航空公司或機體製造商能比

Mahncke 的核心主張是：航空產業的價值會沉澱在零元件層，而非運輸層，而 GE 正位於這個層級中最受保護的位置。他指出，航空公司在整條價值鏈中經濟結構最差；Boeing 與 Airbus 儘管形成雙寡佔，卻只交出平庸的毛利率與報酬率，因為兩者的商業模式都極度資本密集。GE 同樣身處寡佔市場，但經濟結構的結果不同，因為它吃下了售後市場。

結構邏輯是這樣的：GE 以接近損益兩平（甚至虧損）的價格賣引擎，真正賺錢的是維修與翻修。每一具引擎服役 25 至 30 年，期間大約進廠大修三次，每次費用達數百萬美元，且大部分是隻有 GE 能製造的備用零件。GE 自己的估算，是每賣出一具引擎，在其生命週期內可帶回約 3.5 倍於原始營收的服務收入。

Mahncke 提醒，第三方資料服務顯示的 GE ROIC 偏低，只是因為它們仍把保險業務計入帳面；實際營運業務賺到的遠高於這個表面數字。

這道護城河有好幾層。開發一具新噴射引擎，從動工到首次交付大約要十年、耗費數十億美元。FAA 與 EASA 要求數千次測試迴圈，而引擎一旦為某個機型取得認證，就被鎖定在該機型上。GE 目前約有 5 萬具商用引擎、3 萬具軍用引擎在服役——客戶實際上被綁住數十年。要賣引擎給航空公司，還得具備全球維修網路、備用零件、備用引擎與技術人員，以及已經熟悉這款引擎的機師與技師。

「現代渦輪葉片是一整塊鎳基超合金單晶，運轉溫度高於它本身金屬的熔點。」——Daniel Mahncke

談到競爭，Mahncke 稱這個市場技術上是三家寡佔——GE、Pratt & Whitney（RTX）與 Rolls-Royce——而 GE 掌握全球引擎維修、修理與翻修（MRO）市場約 40%。由於合約結構的關係，他說他完全可以稱 GE「或許也算獨佔」。在銷量最大的兩個機型家族中，GE 是 Boeing 737 的唯一引擎供應商，並在 Airbus A320neo 家族對上 Pratt & Whitney 拿下約 55–60% 的份額，等於掌握了最關鍵機型上約四分之三的引擎。

CFM 合資事業在成為業界標準前兩週，差點胎死腹中

GE 的航空業務可追溯至 1917 年，當時美國政府請 GE 與工程師 Sanford Moss 為軍機打造渦輪增壓器。Moss 在 1903 年以燃氣渦輪為題寫下博士論文，口袋裡總帶著硬幣用來演示機率，而且——和兩位主持人一樣——拒絕搭乘使用自家產品的測試機。到第二次世界大戰結束時，GE 已製造超過 10 萬具渦輪增壓器。1941 年，美國陸軍把第一份英國噴射引擎設計交給 GE，要它為美國量產；這項最高機密計畫的代號是「Type 1 Supercharger」，好讓工廠工人與間諜以為只是在生產標準零件，而這個小組自稱「Hush Hush Boys」。這具名為 IA 的引擎在 1942 年 4 月首次運轉，同年稍後升空——這是美國第一具噴射引擎。

早期這門生意並不具主導地位。戰後需求超出 GE 產能，政府便把生產授權給 General Motors 旗下的 Allison。Mahncke 用這段歷史說明監管護城河的本質：當一個產業還年輕、尚無規模優勢時，授予護城河的政府同樣能繞過它。GE 在 1950 年代靠 J47 與 J79 軍用引擎贏回這門生意；J79 是兩馬赫引擎，搭載於 F-4 Phantom 與 F-104。商用業務則始於 1970 年代初的 CF-6，先後裝上 DC-10、Boeing 747、Airbus A300，之後是 767。

關鍵決策是 CFM International——GE 與法國 Snecma（今 Safran）各出資一半的合資公司。GE 負責核心機——高壓壓縮機、燃燒室、高壓渦輪，也就是最熱、技術難度最高的零件——Safran 則負責風扇、低壓渦輪與增壓器。雙方各自在自家工廠組裝約一半的引擎，並以自家團隊銷售與提供服務。

這家合資公司誕生於冷戰時期的出口政治。1972 年，美國國務院拒絕核發 GE 引擎的出口許可，拒絕檔案由 Henry Kissinger 親自簽署。一年後，在雷克雅維克的峰會上，法國總統 Pompidou 與美國總統 Nixon 達成協議：GE 可以把引擎核心運往法國，但僅限於在美國製造、封裝完好的整組核心，法國則須向美國政府支付約 1,800 萬美元權利金。在 Safran 的工廠裡，GE 的核心機被鎖在一間連公司總裁都不得進入的房間。

這具引擎後來在商業上幾乎失敗。整整五年沒有訂單。1979 年春，法國政府揚言停止資助，據報 GE 與 Snecma 距離終止計畫只剩兩週，這時 United Airlines 下單，用它為部分舊機隊換引擎。美國空軍隨後為加油機下單，1981 年 Boeing 更把它指定為 737-300 的獨家引擎。Mahncke 的重點是：這段合作如今延續到 2050 年，但它能存活下來，靠的時機與運氣不亞於工程實力。

Larry Culp 的分拆，把 960 億美元的綜合企業變成 6,000 億美元的三家公司

綜合企業時代是這個故事裡的反面教材。Jack Welch 從 1981 年掌舵 GE 到 2001 年，把市值從約 120 億美元拉到逾 4,000 億美元，並因上任頭五年把員工人數從 41.1 萬砍到 29.9 萬而得到「中子傑克」的稱號。他把 GE Capital 打造成龐大的金融事業。Jeff Immelt 在 2001 年 9 月接任，距離 9/11 只有四天；在他任內，GE Capital 到 2007 年已佔公司利潤一半以上，為 GE 重型裝置的買家提供商業借貸、消費金融與資產租賃。2008 年金融危機幾乎把它擊垮。Warren Buffett 在 2008 年 10 月以 10% 票息買進 30 億美元的 GE 特別股。

O'Malley 細數 Immelt 的其他失誤：2015 年以約 100 億美元買下 Alstom 的電力業務，正好趕在燃氣渦輪市場崩盤之前；以及任內砸 930 億美元買回庫藏股，其中不少買在每股 30 美元以上，而股價最終跌破 7 美元。GE 在 2018 年被剔除道瓊工業指數，在此之前它已待在指數裡超過 100 年，最早可追溯至 1907 年。O'Malley 提到，他在 2014 年買進 GE 股票，是他最早的投資之一，理由是藍籌股總會自己好起來，而他確信自己賠了錢。

Nelson Peltz 透過 Trian 在 2017 年建立 25 億美元的持股。O'Malley 引用 Peltz 在節目播出前幾個月、刊於《Fortune》的談話：「我當時確信 GE 會聲請 Chapter 11。然後 Larry 來了，完成了我在書上讀過、或親眼見過最驚人的救援。」Peltz 還稱 Culp 是「地球上最偉大的工業執行長」。

Culp 是 GE 超過 125 年來第一位外部空降的執行長，而且在此之前已被徵詢過三次才點頭。他上任第一天，GE 市值約 960 億美元；四週後，他把股利砍到每季一美分，並為電力業務減記 220 億美元。2021 年，他把公司一分為三：GE HealthCare、GE Vernova（能源）與 GE Aerospace，後者保留原股票代號。

結果是：三家公司合計市值超過 6,000 億美元，八年間成長逾六倍——年複合報酬約 26%，同期 S&P 500 約 13%。光是 GE Aerospace，自 2024 年 4 月能源業務分拆以來已上漲超過一倍。

timeline
    title GE 航空事業里程碑
    1917 : 美國政府請 GE 與 Sanford Moss 打造渦輪增壓器
    1941 : 陸軍把英國噴射引擎設計交給 GE，計畫代號 Type 1 Supercharger
    1942 : IA 引擎 4 月首次運轉，同年稍後升空
    1970s : CF-6 進入商用服役，CFM International 與 Snecma 合資成立
    1979 : United Airlines 的訂單在距取消僅兩週時救了 CFM
    1981 : Boeing 指定 CFM 引擎為 737-300 獨家動力
    2001 : Jack Welch 在 9/11 前四天交棒給 Jeff Immelt
    2008 : Buffett 以 10% 票息買進 30 億美元特別股
    2018 : GE 在超過 100 年後被剔除道瓊指數
    2021 : Culp 宣佈一分為三
    2024 : GE Vernova 4 月分拆，GE Aerospace 自此上漲超過一倍

LEAP 是成長引擎，目前卻是毛利率的拖累

現役機隊分成兩個世代。1980 年代起銷售的舊款 CFM 引擎，數量介於 1.9 萬具（GE 的說法）與 2.8 萬具（Safran 的說法）之間——是史上產量最多的引擎。它是現金乳牛：老引擎需要頻繁維修，而每個零件都來自 GE。2016 年開始服役的 LEAP 已交付超過 1 萬具，是成長引擎。

根據 Safran，LEAP 的積壓訂單官方數字超過 1 萬具；Mahncke 依 Boeing 與 Airbus 訂單簿推算則接近 1.5 萬具，相當於六到八年的產量。CFM 去年交付 1,800 具 LEAP，成長 28%；今年上半年交付超過 1,000 具，成長 40%。

問題在耐用度。LEAP 靠著更高的運轉溫度，比前一代省油約 15%，但零件耗損也更快——在炎熱多沙的地區尤其明顯。有些中東或印度的引擎，原本五年才需要第一次大修，結果約一年半就得進廠。在飛行時數服務合約下，這筆成本由 GE 吸收。LEAP 計畫直到 2024 年、也就是服役九年後才損益兩平，而 GE 表示該計畫虧損今年將翻倍，並在 2028 年前後達到高峰。最新一代引擎已累積超過 3 萬次測試迴圈，至今仍在虧錢。

飛行時數合約把維修風險放到 GE 的資產負債表上

航空公司付錢給 GE 有兩種方式：直接支付零件與工資，或簽訂業界稱為「每飛行小時收入」的長期服務合約。後者之下，航空公司按引擎每飛行一小時支付固定費率，所有維修由 GE 包辦——實質上是製造商賣出的一張保單。GE 約 40% 的服務收入屬於這種結構，預期 lifetime 總請款金額接近 1,750 億美元。

會計處理方式很重要。GE 依整份合約的預期成本認列這些合約的收入，因此一旦估算改變，就會出現補記調整。如果某具引擎的維修成本比假設更貴，GE 就得下修利潤。Mahncke 提醒，1,750 億美元這個數字並不是第二份積壓訂單——它早已包含在 2,100 億美元的總積壓訂單之內，其中 1,700 至 1,800 億美元是服務業務。

「積壓訂單是 2,100 億美元，其中 1,700 到 1,800 億美元是高毛利的服務業務。」——Daniel Mahncke

目前需求跑在 GE 的零件供應能力之前。全球機隊偏老，因為 COVID 讓飛機訂單停擺，而 Boeing 與 Airbus 的生產進度又落後。IATA 估計，若沒有疫情與生產問題，全產業機隊應比現在多出約 5,500 架。商用飛機平均機齡如今超過 15 年，而疫情前 35 年間平均約 13.5 年、2019 年為 13 年——六年間老了兩歲，Mahncke 稱這在業界前所未見。引擎越老，越常拆下機翼，每次進廠費用也越高。LEAP 的進廠維修次數預計到 2030 年前每年成長約 25%，費用更高的第二次進廠大約落在 2028 至 2029 年。Culp 在第二季法說會上說，這「更像是供給面的挑戰，而非需求面」，第二季單季待交未交的零件就增加 20%。

國防業務毛利較低，卻幾乎不可能丟掉

約四分之三的營收與近 90% 的利潤來自商用航空；其餘是國防，毛利率約 12%——大約是商用業務的一半。政府採購採成本加成合約、利潤有上限，因此沒有可讓 GE 每年調漲價格的備用零件型錄；GE 的研發支出（本身約佔航空業務營收 8%）也約有一半由政府出資。作為交換，政府取得資料權與授權權利，這也是為什麼軍用售後市場大多走 GE 自家維修廠，並以績效基礎後勤合約的形式運作，而非型錄銷售。服務僅佔國防營收約 50%，商用則超過 70%。

Mahncke 拿這點與 TransDigm 對比：TransDigm 的零件通常低於 200 萬美元的價格管制門檻，且常依 1994 年《聯邦採購精簡法》被歸類為商用專案，因而免於提交成本資料。在沒有競爭對手的情況下，「公平合理」的價格可以單純是去年的價格加上可觀的漲幅。政府一年花 5 萬美元買的 2,000 美元零件，逆向工程並不划算；但引擎零元件就值得逆向工程了。

O'Malley 主張，國防業務的低毛利低估了這個部門的價值：它受到高度保護，幾乎沒有任何情境會讓 GE 丟掉這門生意、或賺不到低雙位數的利潤，這值得更高的本益比。他把「監管護城河加上定價權」的組合拿來與 FICO 相比——FICO 曾是極佳的投資，直到其定價權在超過 40 倍本益比時從優勢變成風險；他稱放掉這筆投資事後看來是正確決定。Mahncke 指出，TransDigm 比 FICO 更難監管，因為它的定價分散在數千項個別產品與合約之中。

資本配置：負債處理得好，買回庫藏股則有疑問

Culp 的成績單好壞參半。他 2018 年的合約若股價上漲約 150%，最高價值可達 3 億美元。2020 年 8 月，董事會延長合約並因 COVID 下調目標；2021 年 5 月，近 60% 股東投票反對他的薪酬案，這在那種規模的公司相當罕見。GE 隔年削減他的股權獎酬，並取消他未達標的約 2,000 萬美元獎勵。他 2024 年的薪酬約 8,800 萬美元，包含一筆一次性的 4,900 萬美元授予。Mahncke 的看法是：執行長把股價翻了好幾倍，給高薪沒問題；但沒有利益與共的執行長，就不該給。

資產負債表方面，GE 把長期負債從十年前的逾 1,000 億美元降到約 170 億美元，約五年內償還了 800 億美元，部分靠大砍股利。Mahncke 拿這點對比 TransDigm——在當前利率環境下，後者的償債負擔值得更仔細檢視。

批評點在買回庫藏股。GE 幾乎把全部自由現金流——每年約 80 億美元——都拿去以約 40 倍自由現金流買回自家股票，買回殖利率僅約 2.5%。Mahncke 指出當中的諷刺：Immelt 當年也在高估值時做同樣的事。2026 年 9 月下旬，GE 同意以約 117.5 億美元收購鑄件製造商 Consolidated Precision Products——約 70 億美元現金加上新增負債——該公司已供應 GE 約四分之一的翼型件（渦輪葉片與導葉）；交易對價約為 CPP 預期 2027 年 EBITDA 的 26 倍，預計 2027 年下半年完成。CPP 20 億美元營收中約 60% 來自商用引擎，其餘來自國防與發電。GE 以更好的供應鏈掌控、以及約 2 億美元的成本與生產力綜效，來合理化這個倍數。O'Malley 稱這在策略上聰明，即使並不便宜；Mahncke 也承認這裡的綜效說得通，儘管「綜效」這個詞在價值投資圈裡向來可疑。

以 40 倍現金流計算，GE 需要 35 至 40 倍的退出倍數才划算

Mahncke 的模型是：服務收入今年成長 21%，符合公司指引，之後到 2030 年降至每年 9–10%；新引擎今年成長 20%，之後約 7%；國防今年成長 10%，之後減半。這樣推算下來，2030 年營收約 700 億美元，營收年複合成長約 10%。隨著 LEAP 服務合約在 2028 年前後回歸正常，商用毛利率從 26% 升到 2030 年的 29%；國防毛利率小幅改善。買回庫藏股讓股數每年減少 1–2%，股利以中雙位數成長，換算下來四到五年間每股盈餘年成長約 16%。

O'Malley 反駁，考量積壓訂單規模，9–10% 的服務成長看起來偏低。Mahncke 解釋，1,800 億美元的服務積壓訂單橫跨 10 至 20 年，平均只消耗了約五分之一，因此轉化速度比表面上看起來慢得多。今天 20% 以上的成長來自暫時性因素：老引擎因為 Boeing 交不出替代機而無法退役、LEAP 引擎提早進廠處理耐用度問題，以及疫情期間遞延的維修趕進度。正常成長來自現役機隊（低至中個位數）加上定價（中至高個位數）。

估值幾乎完全取決於退出倍數。Mahncke 的重點是：如果倍數從 40 倍壓縮到 20 倍，再怎麼合理的盈餘成長都救不回報酬——這正是 FICO、The Trade Desk 以及 SaaS 類股拋售中軟體公司所經歷的同一套劇本。唯有倍數維持在 35 至 40 倍區間，才能保住不錯的報酬。若退出倍數為 30 倍，模型顯示最好也只有高個位數報酬。

O'Malley 提出 Hermès 作為對照：一家盈餘被視為極度持久的企業，長期平均以 30 至 40 倍以上本益比交易。他主張 GE 的盈餘可能比 Hermès 更持久，因為需求有合約與監管保障撐著，而乘客的喜好對引擎選擇毫無影響——決策依據是功能與法規遵循。飛行本身作為長期順風（更多國家、更多人、更常飛）也強化了這個論點。儘管如此，他的結論是：GE 最好的情況也只是「非常好的企業配上合理的價格」。

Mahncke 點出的風險：營運槓桿是雙面刃——GE 航空營收 2020 年下滑 33%、利潤下滑 82%，直到 2024 年才回到 2019 年水準，因為景氣下行時航空公司會遞延進廠維修，讓引擎靠「綠燈時數」硬撐。GE 比 TransDigm 那種數百個小型獨佔更集中：它本質上就是一條巨大的產品線，每一代引擎都得重新贏一次，否則就會丟掉 20 至 30 年的收入。而且 GE 越是行使售後定價權，航空公司就越會推動監管，開放更便宜的認證零件。航空公司使用非原廠零件時，GE 已不能再撤銷保固；歐盟也強迫 Pratt & Whitney Canada 放棄阻擋二手零件的合約條款。Mahncke 還提到，約一半的商用飛機是租賃的，因此選擇引擎與服務的往往是租賃公司而非航空公司，而租賃公司幾乎總是指定原廠零件以保住轉售價值。

值得追蹤的重點

尚未化解的張力在於：GE 目前的數字被一些本質上屬於暫時性的條件美化——機隊老化、維修遞延、LEAP 提早大修——而它的估值卻假設了正常化之後的業務品質。兩位主持人從不同方向抵達同一個結論：O'Malley 認為基於盈餘的永續性，溢價倍數站得住腳；Mahncke 則認為價格已反映這點，而一檔從夏季高點回落 20% 的景氣迴圈股，會提供更好的進場點。GE 在觀察名單上，不在投資組合裡。具體要追蹤的是：LEAP 服務毛利率是否照經營層給的時程在 2028 年回歸正常；CPP 收購是否在 2027 年下半年完成並實現承諾的 2 億美元綜效；美國或歐盟監管機構是否進一步放寬非原廠零件限制；以及 Culp 是否繼續以 40 倍現金流買回庫藏股。關於本集框架的一點提醒：Chris Hohn 對 GE 的集中持股只在開場幾分鐘被提及，之後完全沒有檢視——沒有討論他的基金、他的成本基礎或他的投資理由，所以標題所設定的前提只是背景，而非內容。