下一個十年的創投贏家｜在 AI 時代，毛利率與價格的重要性下降｜Sameer Dholakia

Bessemer Venture Partners 的成長型投資人 Sameer Dholakia 認為，AI 是一場「兆美元級的超級迴圈」，規模比網際網路加上雲端還大；而致勝策略是同時押注閉源前沿模型與開放 Token 經濟，而非二選一。這場對談主要圍繞 Bessemer 如何部署一筆 57.5 億美元的募資——其中 17.5 億美元為種子／早期基金，約 40 億美元分佈於早期成長與晚期成長——以及 Dholakia 如何評估進場價格、以資本作為護城河，還有機構層級的專業化分工。標題所強調的價格與利潤率框架只部分成立：Dholakia 說進場價格「永遠重要」，利潤率與營收品質也「至關重要」，所以這一集與其說是在主張它們變得沒那麼重要，不如說是在主張它們在高成長情境下重要的方式不一樣。

Dholakia 是擁有 31 年資歷的軟體老將，曾帶領 SendGrid 完成 IPO，之後任職於 Twilio；他後來以成長型投資人身分加入 Bessemer，主導或共同主導了對 Anthropic、Legora、Fireworks 與 Field Guide 的投資。讀者讀完應該能掌握 Bessemer 實際的投資評估演算法（未來十二個月本益比、持股目標、基金回本門檻）、它在兩檔成長基金之間的組合配置，以及 Dholakia 對開源與閉源模型、主權 AI、IPO，還有他認為下一個十年的價值會落在哪裡的看法。

Dholakia 用未來十二個月本益比評估，不看落後指標 ARR

Dholakia 的核心紀律是忽略後照鏡，用公司未來十二個月能達到的樣子來定價。他坦承，自己幾筆最成功的投資在進場時以當時的 ARR 來看簡直荒謬，但他都能用未來十二個月（NTM）的基準為每一筆辯護。

| 公司 | 進場時 ARR（他提供的數字） | 進場估值 | 隱含的當時 ARR 倍數 |
|---|---|---|---|
| Anthropic（D 輪） | 約 1 億美元 | 投前 150 億／投後 180 億美元 | 約 150 倍 |
| Legora | 約 2,000 萬美元 | 18 億美元（主導該輪） | 約 90 倍 |
| Field Guide | 不到 1,000 萬美元 | 略低於 2 億美元 | 約 20 倍以上 |

他說，對於以他 31 年來前所未見的速度成長的生意，他會毫不猶豫地付「未來十二個月營收的 10 到 15 倍」，因為「它們會直接衝過去」。他的前瞻視野最多抓約 12 個月——視時點而定，最多 18 到 24 個月——因為「任何生意都很難看得那麼遠」。針對標題的前提，他明確表示進場價格「永遠重要」，而最重要的是公司能否在規模化之後「長期複利成長，而且還能讓你賺到創投等級的回報」。

「如果你只看現在和過去，你會說：『Samir，你懂不懂數學啊？』……但如果你的看法是……對，可是用未來十二個月的基準來看……我會不會覺得那個倍數在接下來十二個月是合理的。」

他也點出自己格局太小的代價：ChatGPT 熱潮之後，他因為只想像得到 3 倍回報，而錯過了估值 300 億美元的 OpenAI。他稱那是「我當時的格局之小，簡直難以置信」，並說這件事的教訓是創投會給你第二次機會——Anthropic 就是他的第二次機會。

Anthropic 是公司史上票數最低的一筆交易，靠信念撐過去

Dholakia 把功勞歸給合夥人 Byron Deeter，是 Matt Murphy 打電話給他（他與 Deeter「認識很久了」），邀他加入 Anthropic 的投資團。根據 Deeter 的說法，這在當時是「公司史上票數最低的一筆交易」。Bessemer 參與了 D 輪，投前 150 億、投後 180 億美元，該輪由 Menlo 領投、Lightspeed 參與。

他的心智模型是「雲端再現」：前沿智慧極度仰賴算力與資本，因此會收斂到少數幾家玩家——就像雲端收斂到 AWS、Azure 與 GCP——同時有數百個 AI 應用建構在其上，正如數百個 SaaS 應用建構在雲端之上。他逐一盤點有能力支撐規模化定律的資產負債表：微軟與 OpenAI 結盟、Google 自建 Gemini，而 AWS 有一個沒什麼特色的自家模型（他點名是 Nova，「我就客氣點說」），而且才剛對 Anthropic 做了一筆可觀的投資。當時，Anthropic 還只是大約六家試圖打造智慧的實驗室之一。

他唯一的遺憾是：沒有開更大的支票。他說與 AWS 的關係對訓練算力與早期通路都至關重要，「我真希望那一輪我們開的支票更大」。他指出，正是 Bessemer 的「賦權」價值觀，讓兩位被說服的合夥人得以推翻全場的意見。

開源與閉源模型都會贏，在這個 TAM 下混合比例無關緊要

Dholakia 駁斥流行的「99% 的 Token 是開源、99% 的營收是閉源」這種粗略法則，直言它「錯了」，但他主張精確比例根本不是重點。他用「『且』的智慧，而非『或』的專制」來描述這個市場：智慧是比石油更大的市場，因為「石油驅動所有機器，智慧驅動所有人」——消費者、專業消費者、中小企業、中型市場、大型企業、政府。在那樣的規模下，「要精確預測閉源 Token 與開源 Token 的混合比例，根本無關緊要。」

談到中國開源模型進入美國企業，他主張，一旦中國模型由 Fireworks 代管，「它首先就不再是中國模型了」，但他也承認許多 CIO 仍然拒絕任何有中國血統的東西。他說市場上「有一個很大的空缺」，等著一個優秀的美國本土開放權重模型，而領先的開源供應商可以建立起非常龐大的事業——他舉 Red Hat 與資料庫市場為先例，並指出多數企業不想自己扛開源的責任。

他看不到前沿實驗室有什麼看空理由：「要解決的問題多到不缺」，而且距離把問題用完「還差得遠」。在主權 AI 方面，Bessemer 投資了印度的 Sarvam，也正在投資 Mistral。他把印度這個案子建立在印度語系語言與多模態內容上，把 Mistral 這個案子建立在政府與受監管產業的買家身上——這些買家希望敏感用途能使用主權模型。

資本是必要條件，但不是充分條件

Dholakia 同意主持人的說法，認為資本是護城河，而且更進一步：在這個時代，算力稀缺且昂貴，所以「沒有資本，你根本玩不起」。他描述那個飛輪——資本以驚人的速度換取規模，規模建立品牌，品牌吸引人才，人才贏得更多客戶。但他堅持這「必要但不充分」：你仍然需要一個讓客戶讚不絕口的產品。

他區分競爭的*廣度*與競爭的*強度*。在他看來，競爭者的數量沒變；變的是他們背後的資本密度。他舉法律 AI 的 Legora 與 Harvey 為例：市場上供應商很多，但隨便問一位大型律師事務所的人，能說出幾家主要法律 AI 公司，「他們會說出那兩家」。在他 SendGrid 與 Twilio 的年代，一旦開發者選定了預設 API，「就大勢已定了。」

談到成長基準，他說 T2D3（三倍、三倍、兩倍、兩倍、兩倍）標準「已不足以吸引資本」，因為創投可以把錢投進在規模化階段還能成長十倍的的公司——「那簡直像智力測驗」。他仍相信 T2D3 公司在非常不同的進場倍數下能產生創投回報，但他說那不是短期創投資金會流向的地方。他懷疑過去那種「Excel 成長交易」模式——在較不明顯的地方找到資本效率高的資產再加以催熟——短期內不會重現，因為現在必須更早投入資本才能達到規模。

Bessemer 的兩檔成長基金：集中押注，單一標的 5–10%，世代級公司可放大到 20%

Bessemer 募了 57.5 億美元：17.5 億美元的種子／早期基金，以及約 40 億美元的成長基金，分為早期成長與晚期成長，由同一組四位 GP 加上 VP 與分析師團隊操盤。Dholakia 說種子基金已內建儲備金，但公司不是隻做按比例跟投——它會「整車倒進去」，並舉與 Lease AI 共同宣佈的近 2 億美元承諾為例。

在集中度上，目標是單一公司佔成長基金 5–10%，支票金額 2 億到 4 億美元，分幾輪開出。他指出前一檔成長基金把 20% 押在單一標的——Anthropic——並說「如果我們相信那是世代級公司，我們會放大這個比例」。他不認為選擇性加碼會帶來訊號風險：「真相會讓你自由」，一家還沒被加碼的公司，單純只是還沒展現出那樣的成長軌跡。

他為早期／晚期成長的劃分辯護，說這是質性的區分，不是隨意的：一家營收 2,000 萬到 4,000 萬美元、估值 5 億到 10 億美元的公司，風險輪廓與估值 150 億美元的 Fireworks 不同。主持人反駁說，真正重要的是投入現金的本益倍數，並主張 Fireworks 的上檔空間比 Legora 大，因為 Legora 是垂直領域。Dholakia 同意兩個階段都能產生 10 到 20 倍的公司，投入現金的本益倍數也可能趨同。

基金數學方面：早期基金需要一筆能回本整檔基金的投資，大約 50 倍；成長基金則需要每家公司約 10 倍，整檔基金目標 5 倍以上。他說以目前的價值創造速度，5 倍基金「百分之百做得到，毫不猶豫」。

創投產業正分裂為巨型平臺與極端專家

Dholakia 的結構性觀點是：創投已專業化成一個全球性、全產業、全階段的資產類別，而就像其他成熟產業一樣，它會在兩端收斂。你要嘛是「巨型全球平臺」，要嘛是「極端專家」——例如舊金山的早期 AI。「如果你卡在中間，祝你好運。我覺得那是很難熬的位置。」他拿汽車產業類比：少數幾家巨頭，加上 Porsche、Ferrari 這類特色玩家，中間地帶很難賺錢。被問到十億美元規模的基金會怎樣，他說：「我不知道。但我很高興我不在其中之一。」

他同意 Menlo 的 Venky Ganesan 所說，早期投資的支票本質上是選擇權押注——「它本質上就必須是選擇權」——並反駁那些被這種說法冒犯的創辦人：「你必須賺到繼續規模化的權利……這就是遊戲規則。」他說，以今天需要出手的次數與當前定價來看，小型種子基金很難經營成功——現在的定價比他那個年代用 2,000 萬到 4,000 萬美元估值開 300 萬到 500 萬美元支票「高出好幾個檔次」。

文化：隊友勝過同事，價值觀必須能被爭辯

Dholakia 最常被引用的一句話——「隊友與朋友，天天勝過同事與共事者，星期天還贏兩次」——來自他在 SendGrid 的歲月。機制是：隊友為彼此工作，不是為自己工作，所以出問題時他們會凝聚在一起，而不是互相指責或準備走人。有兩個做法讓它成真：（1）一致且不可協商的文化與價值觀，對偏離的高績效者絕不例外；（2）下班後花時間相處——SendGrid 每年一月把全公司送到墨西哥，一天談願景與目標，一天一起劃獨木舟、騎登山車，或坐在泳池邊。

SendGrid 的四個 H 是 happy（快樂）、hungry（飢渴）、humble（謙遜）、honest（誠實）。他把「快樂」定義為樂觀，而非喜悅——「杯子是半滿的」——並把「謙遜」定義為「我們而非我」，在面試中的操作方式就是計算候選人說「我們」與「我」的次數。他同意主持人的說法：好的價值觀必須能被支援或反對地爭辯；他也坦承，SendGrid 的謙遜價值觀「對某一群人來說，會是地獄般的工作場所」——但那沒關係，因為「勞動市場很大」。

流動性、IPO，以及下一個十年的價值會落在哪裡

Dholakia 說 DPI 很重要，Bessemer 應該沿途落袋為安，不過考量到 AI 浪潮還這麼早期，這還不是主要考量。他認為創辦人與執行長對老股出售都很理性，並建議創辦人賣一點股份換取家庭保障——「這會造就更好的創辦人」，因為他們之後才能全力揮棒。他相信公司更長時間維持未上市是永久的結構性轉變，跨界資本會更多，LP 也會配置更多資金以捕捉上市前的漲幅。他預測 2027 年底與 2028 年會出現 IPO 解鎖潮，動力來自公開市場對純 AI 曝險的需求，涵蓋數十家甚至數百家公司的需求。他主張上市能造就更好的公司——「夠格 IPO」是他 SendGrid 時期的口頭禪——但也承認未上市身分換來大舉投資產品線的空間。

談到散戶作為 LP 來源，他說民主化很難反對，但警告逆選擇風險：散戶只該押注巨型平臺或真正的專家，如果這讓人覺得不舒服，「那就放進公開市場就好。」

他的前瞻押注：機器人與具身 AI，Bessemer 已在 Waymo 投入近 2 億美元。他主張 Waymo 的 TAM 不是叫車，而是個人擁車（任何家庭用車都能訂閱的 FSD 式選項）、貨運與物流——「輕鬆就是兆美元級生意」。他把具身機器人放在大約生成式 AI 2021 年的位置。第二是 AI 製藥——「讓不可成藥的靶點成藥」——自動化濕實驗室加上 AI 對海量資料集的推理，可能把半世紀的藥物發現壓縮成十年，呼應 Dario Amodei 的《Machines of Love and Grace》。

快問快答：最佳選股者是 Byron Deeter（後來修正為 David Cowan，因為他找到 Rocket Lab 這類非顯而易見的贏家），最佳成交手是 Deeter；Bessemer 錯過的公司是 Stripe，考量到公司在開發者 API 領域的版圖（種子輪投 Twilio、B 輪投 SendGrid、透過 Cowan 投 Okta），這格外痛；夢幻合夥人選是 Lightspeed 的 Ravi Mhatre，他在 Anthropic 600 億美元那一輪開了一張 10 億美元的支票。過去十二個月改變了什麼看法：開放 Token 經濟的規模，這促成了對 Fireworks 與 Fal 的投資。

尚未化解的張力，在於 Dholakia 堅持進場價格永遠重要，卻又自承他最好的幾筆交易在進場時看起來是當時 ARR 的 90 到 150 倍。他的答案——未來十二個月本益比加上 12 個月視野——是一套紀律，但它依賴他坦承難以做出的成長預測。第二個張力是結構性的：如果資本是必要的護城河，而創投市場的中間地帶是個糟糕的位置，那麼支撐 Bessemer 57.5 億美元募資的同一套邏輯，也意味著能玩這場遊戲的機構家數正在縮減。值得追蹤的是：預測中 2027 年底／2028 年的 IPO 視窗是否真的開啟，以及是否會有美國本土的開放權重模型補上他指出的那個空缺。