第 200 集 - 2026 年 10 月 23 日

Moderna 的癌症疫苗資料是貨真價實的醫學成功，但股價的劇烈反應，更多反映的是市場技術面，而非資料本身——Brad Loncar 在《Biotech Hangout》第 200 集裡如此主張。這場 63 分鐘的對談，大部分時間都花在市場結構與情緒上——Moderna 的拋售潮、生技類股的偏空走勢、多空基金的「去槓桿（degrossing）」、以及 Endpoints 情緒調查——之後才依序談到 Silence Therapeutics 以 13 億美元賣給 Merck KGaA、Dave Ricks 在 X 上的發文、Abivax 的爭論、中國授權交易，以及 Sabatini 案的判決。標題裡的 Moderna 主題大約只佔開頭十分鐘；整集內容其實更像一場產業現況圓桌論壇。

主持人 Daphne Zohar、Chris Garabedian、Brad Loncar、Sam Fazeli、Matt Gline（Roivant）、Josh Schimmer 與 Eric Schmidt，本週迎來特別來賓 Ali Mortazavi——Silence Therapeutics 前執行長，而 Merck KGaA 本週已同意收購該公司。讀者讀完後，應該能掌握每個故事背後的具體數字——Moderna 約 1,000 億美元市值、Silence 的 130% 溢價、Tango 在胰臟癌的 82% 反應率——以及主持人對「基本面強勁的一年為何感覺像個爛盤」提出的幾種相互競爭的解釋。

Moderna 的下跌反映的是估值與持倉，而非資料

Moderna 的癌症疫苗達到主要終點，但確切的風險比（hazard ratio）外流後，股價卻大幅下挫。人在 ESMO 現場的 Sam Fazeli 表示，外流前 Moderna 市值略低於 1,000 億美元——高於 Sanofi 的約 900 億美元——對應的 2026 年營收約 22 至 23 億美元。照他的說法，這樣的估值需要「絕對的完美」才撐得住。

Fazeli 的解釋是，投資人終於把目光放到一個早已存在的競爭方案上：兩週期的術前 ipilimumab 加 nivolumab（Yervoy／Opdivo），即所謂的 NADINA 療法，其在降低復發風險上的表現優於 Moderna 的試驗。這套療法已列入美國治療指引，在歐洲也逐步納入給付，儘管 Bristol-Myers 從未正式送件申請。他說，這些都不是新訊息；差別在於「靴子終於落地」，投資人開始找理由，對一檔依起算點不同已上漲 200% 至 400% 的股票獲利了結。

Brad Loncar 則對新聞報導本身的框架提出質疑。他指出，2026 年 8 月試驗成功的訊息公佈後，Moderna 股價有一個月都維持在 150 美元附近，而拿前一天來比較，等於忽略了這檔股票早已增加數百億美元的市值。在他看來，這份資料讓醫學與商業論據都比兩個月前更強，而說股價「崩跌」的標題，會誤導任何沒有密切追蹤的人。

「如果你沒在注意，昨天看到這則新聞，大概會想：哇，真令人失望，股價崩了——但事實完全不是這麼回事。」——Brad Loncar

Fazeli 也點出接下來要公佈的讀數：腎癌資料，以及一張胰臟癌海報，其中 20 位病患有 19 位在理應是「冷腫瘤」的病灶中出現 T 細胞誘導反應。

偏空的盤勢掩蓋了強勁基本面與結構性轉變

Josh Schimmer 稱這是近期最具挑戰性的偏空盤勢之一——風險趨避、買方罷工——而 Moderna 與部分診斷類股在 XBI 內逆勢走強，多少掩蓋了整體的疲弱。他列出市場上流傳的幾種解釋：利率、期中選舉、AI 威脅、併購清淡、一連串負面讀數。他的結論是，一般型投資人已從生技輪動到科技股、Moderna 及少數 AI 概念股，但基本面依然強勁，整個產業的獲利能力與營收能力都在提升。

Matt Gline 提出最具體的結構性理論，但他強調這只是投資人會議上廣泛流傳的說法，並非已證實的事實。他的版本是：Moderna 上漲時，空方被軋爆；這些機構同時削減多頭與空頭部位，賣掉「好股票」、加碼 Moderna；接著 Moderna 在基準指數中的權重變大，迫使只做多的經理人買進，進一步推高股價。Eric Schmidt 認同這個方向，主張這是產業史上頭一遭，平臺型基金與多空基金的「去槓桿」——這類資金不注入新資本，卻天天擺盪估值——對整個產業產生實質影響。他點名 Iovance 與 Twist 是另外幾檔被大量放空的股票，它們上漲的同時，基本面具吸引力的多頭標的卻被重新定價、往下修。

Chris Garabedian 則用 Endpoints 生技製藥情緒指數（調查期間為 2026 年 8 月中至 9 月 15 日）來調和這股悲觀氣氛：各類受訪族群全都高於 100 的基準線，而未來 12 個月的前瞻看法還更樂觀。他指出，這份調查是在聯準會隔天調整利率之前所做，反映的是強勁的第二季。他的提醒是，要小心反向的過度反應：

「就算現在把一切戛然而止，這仍會是生技業長久以來數一數二的好年——不管是反向併購的資金管道、IPO、估值，還是併購。」——Chris Garabedian

Fazeli 補上一個來自旅途的觀察：Forbion 在阿姆斯特丹的 20 週年聚會，這家歐洲創投才剛募到 23 億歐元。他把這波波動歸因於大環境——戰爭、能源、關稅、最惠國藥價——而不是生技基本面。

Daphne Zohar 根據與銀行家及大藥廠的對話表示，有多筆大型交易正在進行，可能隨時宣佈。她點出一項風險：股價下跌會讓董事會的期待與買方願意支付的溢價之間出現落差，可能導致交易破局。她引用 Stifel 的預測：2026 年可望成為生技併購史上第二活躍的一年，僅次於 2019 年，因為藥廠正趕在專利懸崖前補充產品線。

Silence 從 500 萬英鎊到 13 億美元，靠的是一場瀕死轉向

Merck KGaA 本週同意以 13 億美元現金收購 Silence Therapeutics，較前一日收盤溢價約 130%。Ali Mortazavi 於 2012 年中加入 Silence，當時它是在 AIM 上市、市值僅 500 萬英鎊的公司；他回顧這段歷史，把它當成押注技術模態與運氣的案例研究。

他的說法是：Silence 握有一項 siRNA 化學的基礎專利，但在 Alnylam 面前只是個追趕者。Alnylam 的 patisiran 在人體試驗中取得概念驗證——Mortazavi 回憶，那一天 Alnylam 市值就增加約 6 億美元——確立了這個模態的價值。Silence 於 2015 年募到 5,000 萬英鎊，他說這在英國是驚人的數字；之後公司砍掉胰臟癌計畫（A2O27），而不是硬推一個他自己都不信的二期試驗——他把這個決定，與他孩子的母親確診白血病後他在醫院度過的那段時光連在一起。股價應聲崩跌。

他還提到其他幾步棋：2016 年買進 Arrowhead 10% 的持股，當時股價約較現金價值折價 70%，後來獲利了結，但若繼續持有，四到五個月內價值約可達 9 億美元；曾與 Arbutus 就脂質奈米顆粒（後來用於 Moderna 疫苗的技術）進行深入合併談判，也在 Dicerna 與 Alnylam 訴訟期間與其洽談，兩者最後都破局。Mortazavi 感謝 Laura Rocco Alonso 與 Ian Ross，並表示最關鍵的一個決定——把 TMPRSS6 計畫從 MDS 與乙型地中海貧血轉向真性紅血球增多症——是公司裡某個人做的，他記不得是誰。那個計畫後來成為 divesiran，他認為 Merck 這樁收購的價值，大半來自它。

他也提到，Silence 是在過去一年沒有執行長的情況下被賣掉的，這正好帶出他在下一段的主張。

當 AI 負責產生假設，臨床試驗本身就是資產

Mortazavi 的犀利論點是：在 AI 時代，平臺型生技公司「說穿了就是避險基金」，真正持久的價值在臨床營運——挑對標的與適應症、收對病人、準時執行。他描述自己能在筆電上設計出接上 GalNAc 的 siRNA，用 Claude 或 ChatGPT 挑選標的，再交給中國的藥明（WuXi）。Matt Gline 大致認同，說他身邊的人每天為 Roivant 做的，比他本人還多，而領導力只在「少之又少」的關鍵時刻才派得上用場。

話題轉到 Lilly 執行長 Dave Ricks，他本週在 X 上的個人發文引發關注。曾專訪他的 Brad Loncar 證實，那些貼文是他本人寫的，沒有經過公關或法務審核。他說，壓倒性的回饋是：Ricks 看起來是個真心友善、又懂技術細節的人——而影片讓人們得以看見一位過去只知其名其位的領導者。Matt Gline 讚賞這份真誠，並引用 Lou Chang Messer 的企業溝通「直球對決」學派。Sam Fazeli 則從聲譽角度切入：大眾與藥廠的接觸，多半來自電視廣告或負面新聞，領導者親自出面，有助於扭轉「藥廠都是壞人」的觀感。

Chris Garabedian 認同這股趨勢，但也提醒——作為最被討厭產業之一的潛在代言人，一則白目的貼文就可能帶來不成比例的風險，而這個產業需要的不只一個聲音。

Abivax 的推特溢價與選擇權造成的扭曲

Matt Gline 說，X 上關於 Abivax 的討論熱度，比私下的投資人圈子「多出 100 倍」。他指出，Dave Ricks 最近的貼文被廣泛解讀為在調侃「追蹤藥廠企業專機」這種做法，而這股風氣已纏上 Abivax。Abivax 本週在學術會議上發表更多資料，看起來不錯；Gline 認為，目前的爭論在於：若沒有買家出現，公司能否靠自己在 IBD 領域上市推廣——而這個問題，在推特鄉民、Abivax 經營層與潛在大藥廠夥伴耳裡，聽起來有多麼不同。

Brad Loncar 把 Abivax 的現象連結到市場情緒問題：太多參與者持有的是選擇權而非股票，時間價值衰減迫使他們需要股價不斷上漲。XBI 2026 年以 108 開年，如今站上 150——照他的標準，這是史上最好的生技行情之一——市場氣氛卻一片末日感。在他看來，押注「哪個月會出現收購」的選擇權持有人，可能在這個產業最大的成功故事上賠光一切，而這扭曲了整個產業被討論的方式。

藥廠持續在中國掃貨，財政部新規山雨欲來

Chris Garabedian 逐一回顧本週的中國交易：Roche 以 4 億美元預付款、最高 150 億美元的里程碑金（biobucks）成交，同時宣佈精簡既有產品線、優先推進三期資產；Gilead 以 13 億美元預付款取得一款口服胜肽 IL-23 藥物；另有一筆較小的 Lilly 交易。他的解讀是，藥廠在中國依然高度活躍，而且可能愈來愈傾向繞過美國生技公司。他說，財政部提案目前的文字，對創投投資與新公司成立的懲罰性，似乎高於對藥廠直接授權的影響，這會進一步擴大跨國藥廠的優勢。他預期這種做法會以某種形式延續下去，而角力將轉向細部條文。

Sabatini 案判決與機構的謹慎

Garabedian 報導，David Sabatini 對 Kristen Naus 的誹謗訴訟勝訴，獲判 600 萬美元；此前對 Whitehead Institute、Howard Hughes Medical Institute 與 MIT 的指控，各方均遭駁回，全案最終歸結為各說各話。Sabatini 約五年前因違反感情關係政策遭解職；Naus 仍是 MIT 教授，預計會上訴，因此這筆錢短期內還拿不到。Garabedian 指出，Bill Ackman 與前哈佛醫學院院長 Jeffrey Flier 都是知名支持者。Zohar 把它與先前涉及 Ram Sasisekharan 的案子相提並論，主張機構在指控未經證實前，應謹慎發言；Garabedian 則點出「無罪推定」的文化正在流失。

ESMO 最亮眼的資料，照樣被賣

Eric Schmidt 特別點出 Tango 在 ESMO 發表的胰臟癌資料：在帶有可用突變與 TP53 缺失、約佔 30% 至 40% 的病患中，於三線、四線難治性疾病的 82% 反應率、九個月 88% 無惡化——他稱這是多年來見過最好的腫瘤資料之一，對這個由突變定義的族群是一大福音——但他也指出，股價照樣下跌，純粹是「訊息出盡」的賣壓，他認為這只是長期正向軌跡上的短期波動。

主持人最意外的事，以及 2031 年的展望

被問到過去五年最大的意外與 2031 年的議程時，與談人分成「結構性改變」與「科學樂觀」兩派。

| 主持人 | 最大意外（2021–2026） | 2031 年預測 |
|---|---|---|
| Josh Schimmer | 生技業歷來從未提供獲利能力；如今靠著更高的上市定價與公司一舉轉盈，這一點已經改變 | 創新持續，前提是藥價口水戰不要擋路 |
| Sam Fazeli | COVID 並未帶來更多抗感染領域的投資；生技業在又一輪景氣迴圈中展現韌性 | 難治腫瘤（如 GBM）與神經科學有所進展；帶癌存活的人更多 |
| Chris Garabedian | 跨界基金退場，由新領導者（Forbion、Catalio、企業創投）補位；併購買方與治療領域都更廣；成本結構更精實、高階主管走向 fractional 化 | 2031 年會更像今天，而非 AI 炒作所暗示的模樣；AI 不會完全兌現目前的期待 |
| Eric Schmidt | 轉向「以資產為中心」的模式，速度遠比預期快；幾乎沒人還在做真正的內部創新研究 | 基因藥物在給藥、成本、便利性、安全性上取得商業成功——從 AATD 與 Beam 的計畫開始 |
| Matt Gline | 生技公司已真正擅長產品上市 | Roivant 的崛起——以及 AI 即將大幅改變生技業 |
| Brad Loncar | 後 COVID 時代的公眾認知（他父母都知道「Moderna」和「mRNA」）；產業走向消費導向，例如 GLP-1 的 Instagram 廣告 | 大腦穿梭（brain-shuttle）技術將改造神經科學；降解劑（degrader）成為下一波重磅藥物類別 |
| Ali Mortazavi | 在 AI 時代，生技業的定義與價值池都將重新洗牌 | 假設產生被商品化；臨床營運成為關鍵資產 |

整集貫穿的主軸，是科學成果與盤面定價之間的落差。Tango 的 82% 反應率與 Moderna 的正向風險比，換來的都是賣壓；Endpoints 調查高於基準線，市場氣氛卻一片低迷；Silence 從 500 萬英鎊走到 13 億美元的出場，卻是在沒有執行長的情況下賣掉的。尚未解開的張力，是 Matt Gline 與 Eric Schmidt 的「去槓桿」論——如果多空基金與平臺型基金如今主導了每日的價格發現，那麼基本面讀數對短期估值的影響，可能遠不如主持人所假設的那麼樂觀。值得持續追蹤的包括：財政部提案對中國授權交易的最終文字、Zohar 所說正在進行的交易能否克服估值落差順利成交，以及 Fazeli 在 ESMO 點出的腎癌與胰臟癌讀數。