日本的債務不是你想的那種危機 | 專訪 Jesper Koll | 全球總經 | 第108集

Jesper Koll 是日本策略師，同時擔任東京都知事與日本財務大臣的顧問。他主張日本的債務不構成危機，因為民間部門的儲蓄超過政府借款；他認為更值得關注的主線，是公司治理與勞動力短缺的結構性轉變，正把國內資本導回本土。整場對談大部分時間聚焦在日本總體經濟的轉折點——薪資成長、日本央行（BOJ）政策正常化、JGB 市場的「再民營化」，以及國內儲蓄者的回歸——債務問題只佔了幾分鐘。之後話題轉向產業政策、日圓、AI 匯入，以及看多日股的論點。

Koll 的職涯幾乎都在日本度過：1986 年以暑期實習生身分進入三井物產，之後待過 S.G. Warburg、J.P. Morgan、Julian Robertson 的 Tiger Fund、Merrill Lynch，目前任職於 Monex 集團——該集團在日本經營一檔行動主義基金。他撰寫 Substack 電子報《Japan Optimist》。讀者讀完應該能掌握他的具體預測（BOJ 政策利率在 2027 年中達到 2.25–2.5%）、他提出的企業變革機制，以及他的樂觀論點中哪些地方建立在節目未經獨立查證的說法上。

日本債務是政府預算問題，不是總體危機

Koll 直接否定「特拉斯時刻」（Liz Truss moment）這種框架。英國有國際收支赤字，必須搶資本；日本則有過剩資本，銀行的存款多到難以消化。他的核心算術是：過去 20 年每新增 100 日圓公共債務，民間部門就創造 140 日圓儲蓄，其中很大一部分囤積在企業資產負債表上，家庭淨儲蓄也持續偏高。

真正的壓力在財政，不在總體經濟。高市首相必須把略低於四分之一的預算用於償債，利率上升會進一步壓縮可支配支出的空間。但 Koll 強調，總體經濟是淨盈餘儲蓄者，只看負債面會誤導分析師。

「為什麼你只盯著負債面？現實是，過去 20 年每新增 100 日圓公共債務，民間部門就創造了 140 日圓儲蓄。」

人口結構拖累 GDP，卻是企業變革的催化劑

Koll 承認日本永遠不會是高 GDP 成長的經濟體：平均年齡 50 歲，而且經濟史上首次出現每三人就有一人靠年金生活。但他認為，投資人的報酬來自總體動態與個別企業，而非整體 GDP 數字；勞動力短缺正迫使企業改變內部規則。

機制是誘因改革。日本企業過去以自豪、工程師導向、改變緩慢著稱，年功序列制讓員工趨避風險——「只要我不出錯，就能繼續搭手扶梯往上」。如今連三菱商事都必須努力留住人才，而像 NTT 這種日本工會化程度最高的企業之一，也開始匯入績效薪酬與實力主義。Koll 的結論是：生產力提升將來自激勵團隊，而不是買 AI——這種事誰都會做。

國內資本 30 年來首度迴流

這是 Koll 標記為與市場最相關的一段。過去 30 年，國內固定收益報酬率接近零，企業經營者寧可囤現金，也不發股利或買回庫藏股。這兩個方程式都變了。東京證券交易所對股價淨值比低於 1 的企業公開點名，這項措施約在本集錄製前兩年半（大約 2024 年初）啟動，已見成效，日本股票的股息殖利率現在是華爾街的兩倍。

固定收益方面，10 年期 JGB 殖利率約 3%，正把新資金拉回國內。2026 年 10 年期殖利率升破 2% 之後，散戶投資人——「渡邊太太與先生」——開始創紀錄買進，把資金從活期存款搬到 JGB。Koll 表示，日本年金與保險業者也開始在邊際上提高 JGB 配置，以吸納新流入的資金；他預測一年內 GPIF、年金、保險與散戶的配置將明顯偏向國內資產。他把這稱為安倍與黑田加速的資本外流週期走向終結。

日本央行落後曲線，動作會比預期快

Koll 同意美國財政部長 Scott Bessent 的判斷，認為 BOJ 落後曲線，並預期政策利率在 2027 年中達到 2.25–2.5%。他將這種謹慎部分歸因於民族性格——日本決策者寧可太晚行動，也不要太早——部分歸因於市場基礎設施。

在黑田的殖利率曲線控制下，JGB 市場實質上被國有化：BOJ 是唯一的買方，全日本只剩 14 名 JGB 交易員。植田總裁的工程，就是 Koll 所說的把債券市場「再民營化」。BOJ 資料顯示，民間部門的流動性佔比從黑田時代的不到 20%，升到現在的 80–90%，每家日本銀行都在重建 JGB 團隊與風險模型。基礎設施恢復，加上薪資成長加速快於通膨，Koll 預期 BOJ 會加快動作。

他也點出，住房負擔能力歷來是最關鍵的變數：BOJ 當年戳破泡沫經濟，是因為下一代在兩小時通勤範圍內已買不起房。他說，如今領星巴克薪水的人，只要願意接受 65–80 分鐘通勤，仍買得起平均水準的公寓，所以戳破泡沫的顧慮還沒那麼急迫。

產業政策才是日本真正的優勢，而且不是 AI 主導

Koll 稱日本是唯一有能力執行像樣產業政策的工業化經濟體，並對比美國與歐洲的執行速度。他舉的例子：

高市已承諾一項 370 兆日圓、為期 14 年的產業重整計畫——約佔 GDP 的 60%——以官民合作模式推動，政府出資 10–15%，民間企業出資其餘 85–90%，仿照美國的 Stargate 計畫。Koll 認為債券市場誤讀為赤字支出；他預期接下來兩個半月內編製的 2027 年度預算將顯示龐大的民間出資，緩解市場對發債的擔憂。他希望看到兩、三個具體、高報酬的大規模專案來證明這套模式。

日圓、利差交易，以及美國衰退會帶來什麼

Koll 認為多數利差交易分析都是無法量化的「障眼法」，並表示真正的美元崩跌風險是美國衰退，那將迫使當局在三、四個月內降息 200 個基點。他指出，日圓每貶 10 日圓，約推升日本 CPI 0.3–0.4 個百分點，這就是通膨成為選民最關切議題、也是高市請求協助的原因。

關於 2026 年夏季的聯合幹預——美國自 1990 年代以來首次買日圓，且是透過賣歐元執行——Koll 解讀為對盟友的政治人情，而非顧慮美國公債市場；他也說，先前片山財務官任內的單獨幹預，在溝通上缺乏說服力。競爭力方面，他說豐田在 1 美元兌 120 日圓時能擊敗比亞迪，但若到 100–110 就會有真正麻煩，尤其若美國衰退又碰上華府招攬中國直接投資。

公司治理變革是世代交替，整併是上檔空間

Koll 把變革的驅動力排序。第一是世代交替：過去 18 個月，上市公司卸任執行長平均 67 歲，接任者平均 52 歲。新世代不受「我們是世界第一」的泡沫時代心態束縛，對核心競爭力務實。第二是勞動力短缺迫使內部改革。第三是社會共識轉變，認同讓資產動起來，呼應岸田的「資產所得倍增」計畫。

他引用一個驚人的統計：日本上市公司只有 37% 的主要營收來自其掛牌分類所屬的產業，美國約 80%。豐田是日本第五大住宅公司。高市多次問他日本是否需要七家車廠——他的答案是不需要。他預期未來兩、三年整併為區域與國家級冠軍企業，將是看多最大的單一理由，會帶來更寡佔的結構與資本報酬的上檔驚喜。

AI 匯入緩慢，但 Sakana AI 的模型中立策略可能加速

約 27% 的日本上市公司沒有指定的 AI 策略，美國不到 2%、中國不到 3%——Koll 搬出傳真機的刻板印象。但他點名 Sakana AI：這家未上市公司估值遠超獨角獸，背後有日本企業界與外國投資人支援，做法是把每項任務導向當下最好的模型，不論模型來自哪個國家，而不是自建主權 AI。他認為這種「以選擇權換取 AI 主權」的做法壓低 Token 成本，將加速擴散，因為對 J.P. Morgan 這類讓員工全面使用 AI 的企業而言，真正的成本驅動因子是 Token 費用，不是算力。

他也主張日本是穩定堡壘，因為 AI 相關活動只佔其改善幅度的不到 20%，美國是 40–60%，韓國則接近 90%。他說最新一季 Tankan 短觀調查顯示，改善廣度涵蓋中小企業與服務業，不只大型製造商。

觀察重點，以及樂觀論點中哪些只是斷言

Koll 的近期觀察指標是高頻資料能否確認國內投資動能；結構面上，則要證明高市的官民合作是真的且具規模——「你得拿錢出來給我看」。他的殖利率曲線看法是，隨著 BOJ 追上，六到九個月內會趨平。未解的張力在於，看多論點很大程度取決於他還沒看到的執行成果：Rapidus 能否大規模運轉、370 兆日圓計畫是否真的由民間主導、薪資成長能否連續第九個月甚至更久跑贏通膨。他的債務與儲蓄算術、37% 產業錯配數字，以及 AI 活動佔比，都是他的斷言，本集並未獨立查證。最清楚能推翻他論點的情境，是他自己點名的「噩夢劇本」：美國衰退把美元拖向 100–110 日圓，同時華府招攬中國投資。