美國交易所終於有望追上離岸加密貨幣交易所

CFTC（美國商品期貨交易委員會）主席 Mike Selig 主張，該機構光靠制定規則、不必等卡關的《Clarity Act》，就能讓美國成為「全球加密貨幣之都」——做法是給交易所一個聯邦選項，讓它們能對散戶提供加密貨幣現貨的保證金交易。整場訪談大部分在拆解兩項擬議規則——加密資產交易規則（Regulation Crypto Asset Transactions，CTX）與加密資產市場規則（Regulation Crypto Asset Markets，CAM）——以及它們所疊加其上的各州匯款業者（money transmitter）制度、SEC 與 CFTC 的協調工作，還有 FTX 的教訓。與各州之間的預測市場之爭，標題並未特別點出，直到接近尾聲才出現。

Selig 接任主席約滿一年，他是在 2025 年 10 月 27 日由總統 Trump 提名，訪談中他替自己的任期打分數，說明為何 Coinbase 或 Kraken 上的比特幣現貨是由各州而非華府發照，並鋪陳出市場結構的三階「階梯」。讀者讀完應該能掌握：兩項擬議規則的運作機制、其背後的具體法定職權與先例，以及清楚看見哪些問題仍未解——沒有成文法、巡迴法院見解分歧正朝最高法院前進，還有一場該機構正在積極徵求意見的評論期。

比特幣現貨由各州發照，CFTC 只管詐欺

對於「Coinbase 上的 USDC/Bitcoin 交易對由誰監管」，Selig 的答案是：核心的發照權在各州，建立在比加密貨幣早了一個世紀的匯款業者制度之上。Mt. Gox 倒閉之後——Selig 把它定在約 2011 至 2012 年，形容它是一家離岸交易所，最初只是《魔法風雲會》卡牌的交易市集——包括紐約在內的多個州認定，加密貨幣交易所看起來就像貨幣兌換商和支付業務。它們套用了原本用於 PayPal、Venmo、Western Union、支票兌現業者和匯款服務的同一套架構：匯款業者執照，通常還要繳保證金，一州一州地申請。

聯邦的角色則窄得多。CFTC 在 2014 年宣告比特幣為商品，後來又把以太幣和其他加密資產歸類為商品，取得一般性的反詐欺與反操縱職權，並已用在對 FTX、Kraken、Coinbase 等業者的執法行動上。FinCEN 負責反洗錢登記，OFAC 負責制裁。Selig 指出，有些交易所持有信託執照，這是相對於一般 MSB（匯款服務業者）登記模式的例外。

實務上的後果，就是主持人所形容、紐約居民在 BitLicense 下宛如身處「金融監獄」的拼貼亂象。Selig 承認這點並補充細節：蒙大拿州根本沒有匯款業者發照制度，而紐約的 BitLicense 極難取得、適用範圍又廣——他說，連純粹以自有帳戶交易的造市商，以及打造第一層協議的公司都被納入，儘管有一條他稱為「並非滴水不漏」的軟體開發者豁免條款。各州可以把保證金與資本要求訂得高到讓執照實質上不可能拿到，於是單一州就能左右全國的產品供應。

Selig 也點出各州正在測試的一項管轄權論點：匯款業者法規當初是為了規範「第三方接受價值以進行傳輸」而寫的，他質疑這些法規是否及於非託管錢包，或使用者自行持有資產的去中心化交易協議。他說，儘管如此，有些州級機關仍試圖「伸手介入」這些活動。

擬議規則構成三階梯，保證金是誘因

本集的核心架構是一套市場結構階梯，每往上一階就增加產品，並以 CFTC 的專屬監管取代州級發照。Selig 把它講成「自選模式」，類比於州特許銀行與聯邦特許銀行之別。

| 階層 | 制度 | 允許的業務 | 由誰監管 |
|---|---|---|---|
| 1 | 州級匯款業者／BitLicense | 加密資產現貨交易；不得保證金、槓桿或融資 | 州監理機關，加上 CFTC 的反詐欺／反操縱執法 |
| 2 | 加密資產市場規則（CAM）——擬議中 | 現貨加上對散戶的保證金、槓桿或融資；專為此打造，比 DCM「更輕度監管」，因為不涉及永續合約或其他衍生品 | 專屬 CFTC；無需州級執照 |
| 3 | DCM（指定合約市場）——現行 | 第 2 階的全部，再加上永續合約、期貨、選擇權，以及股票等證券的期貨 | 專屬 CFTC |

CTX 規則界定並規範「加密資產交易」本身——也就是涉及保證金、槓桿或融資、只有 CFTC 能授權的散戶商品交易。CAM 規則則為想提供這類交易、又不想成為完整 DCM 的平臺，開設新的交易所類別。Selig 說，幾乎每家大型加密貨幣交易所都已持有 DCM 登記——他點名 Coinbase、Gemini、Kraken 和 Kalshi——所以這些公司依現行要求就能「開箱即用」地提供 CTX，可能還需一些增補。只提供 CTX 的新進者，則可改走 CAM 制度。

保證金功能是賣點。Selig 描述交易所上的一個下拉選單，讓客戶把錢包裡既有的資產——ETH、SOL、比特幣——拿來當擔保品並以槓桿交易，若部位走勢不利就會被追繳保證金。保證金要求由各交易所與 CFTC 人員商議訂定，比照加密永續合約與期貨市場，他說目前見過的最高槓桿大約 7 倍，但強調這不是硬性規定。他把這定位成與 Charles Schwab、Robin Hood 等券商的功能對等——這些券商幾十年來一直提供投資組合保證金——也是對一項公平性抱怨的回應：離岸平臺提供槓桿，而該機構過去卻一面起訴提供槓桿的交易所，一面又不開出一條合法路徑。

除了保證金，Selig 還列出註冊平臺能提供的東西：加密貨幣與股票的永續期貨、傳統期貨、選擇權，以及把代幣化資產或代幣化證券當作擔保品的能力，包括同時正在質押的資產。他稱之為「資本的全面釋放」。

Selig 堅稱聯邦選項是把各州混在一起的功能分開

主持人提出本集最強的反對意見：傳統金融之所以把券商、交易所和結算所分開，正是因為把它們合在一起會產生利益衝突——放款部門希望給某客戶時間，而清算風險團隊卻希望把該客戶斷頭。Selig 的回應是：把一切混在一起的其實是州級制度，聯邦選項才是解方。

他說，在 CAM 或 DCM 制度下，期貨佣金商（面向客戶的券商）負責保管並隔離客戶資金，與另外兩項功能之間設有防火牆；交易所負責營運委託簿與撮合引擎；結算所負責交割，並向期貨佣金商追繳保證金。這些通常是控股公司旗下各自獨立的實體，若不然，也適用同一套利益衝突規則。Selig 指出，該機構希望敲定另一項垂直整合規則草案，將為 CAM 與 DCM 現行的利益衝突規則增添更細緻的規定。

他拿 FTX 當反例。照他的說法，Alameda 把客戶資金收進自己的銀行帳戶，以造市商身分在關係交易所取得特殊交易特權，還能跑出負餘額，幾乎沒有合規計畫可言——他引用破產期間的評估，說它與受監管平臺相差十萬八千里。他說，FTX 落在 CFTC 監管範圍內的那部分，有隔離客戶資金，並沒有以同樣方式崩掉。BlockFi 則是他眼中州級發照模式把借貸、託管與交易綁在一起、最終倒閉的例子。

「你看各州，全部都是同一個持照實體。實際上通常是 50 張執照，但實質上就是同一門生意。」

SEC 與 CFTC 已結束地盤之爭，把加密貨幣分成五類

Selig 借用《星際大戰》的說法，把兩機構的合計成果稱為「三部曲」：SEC 與 CFTC 的聯合解釋是前傳，SEC 的 Reg Crypto 是第一集，CFTC 的兩項提案則是正片。這份聯合解釋把加密資產分門別類，決定適用哪一套制度。

• 數位商品——比特幣、以太幣、Solana、Cosmos 的 ATOM、Uniswap 的 UNI 等網路型代幣，其價值來自網路效應而非中心化發行方。
• 數位收藏品——迷因幣與 NFT，原樣發行，背後沒有事業體或承諾。
• 數位工具——流動性質押代幣及其他憑證，其價值在於鏈上用途而非網路效應。
• 穩定幣——這份解釋把其中大多數視為非證券。
• 數位證券——代幣化的股票，例如代幣化的 Nvidia 股票，仍屬證券。

SEC 的 Reg Crypto 將為加密資產發行——ICO 的現代形式——建立一套制度，讓團隊以承諾換取募資並進行揭露。Selig 的核心區分是：證券是投資契約，不是代幣本身。一旦代幣與發行脫鉤、並在該規則下獲得安全港，就能在 CFTC 監管的市場中當作商品交易。他說，兩機構之間的瞭解備忘錄如今支撐著一致的政策，雙方也會持續協調，包括針對仍與投資契約相關、同時牽涉兩個管轄範圍的代幣。

他對過去的安排說得很直白，形容多年地盤之爭中，Gary Gensler 主政的 SEC 與 Rostin Behnam 主政的 CFTC 似乎對什麼是商品、什麼是證券都談不攏，並舉出兩機構追訴同一行為的案例——Mango Markets 一案便是其一。「我們不吵了，」他說，並主張重複執法浪費納稅人的錢。

法律依據是 Dodd-Frank 補上法院認定的漏洞

CTX 規則的職權可追溯至 2010 年 Dodd-Frank 法案增訂的散戶商品交易條款。Selig 回顧 Dodd-Frank 之前的問題：平臺提供槓桿式的黃金、白銀與外匯交易，卻從不交割實體金屬，只把它記在綜合帳戶的帳面分錄裡，並在追繳保證金時抽走資產。法院認定 CFTC 對這些沒有職權，因為它們既非典型期貨、也非實物交割。Dodd-Frank 補上了 Selig 所稱的漏洞，要求這類交易必須在 CFTC 監管的平臺上進行，並賦予該機構界定條款與例外的廣泛權力。

Selig 強調一項對交易所影響重大的法定特徵：觸發點是「提供」保證金、槓桿或融資，而不是「使用」。客戶即使點過提示、選擇單純的現貨交易，仍落在 CFTC 制度之內，因為光是提供這個選項就足夠了。這正是為什麼該規則會及於那些只是把選項呈現出來的交易所。

這項提案目前處於擬議規則制定的事前通知階段——正式立法前的蒐集意見步驟——Selig 希望在未來幾個月內敲定，先說「未來一年」，再收窄為「接下來幾個月」。

沒有《Clarity Act》，規則的永續性靠兩黨共識與客戶保護的政治

Selig 說，《Clarity Act》原本會要求中心化加密貨幣交易所、券商與自營商向 CFTC 登記，並把證券與商品的分界寫成法律，但沒能送到總統桌上。他把矛頭指向一些枝節問題——倫理條款與《GENIUS Act》——說這些跟這部市場結構法案原本要帶來的客戶保護毫無關係。他指出，該機構沒有強制登記的法定職權，所以只能提供聯邦選項，而非強制要求。

談到永續性，Selig 的論點是政治性的而非法律性的：訂出保護客戶的規則、聽取雙方意見，未來就沒有哪個政府會想當把它們撤掉的那一個。他也承認顯而易見的反例——未來的民主黨政府——還開玩笑說那會是記憶中最去監管的民主黨政府，然後又回到正題。

「我在這裡的目標，是建立一套經得起未來考驗的東西。它要持久，要跨黨派，要獲得兩黨支援。我認為只要我們做對了，未來的政府就不可能全部撤回，因為那會冒極大的風險。」

他也指出，撤掉客戶保護，等於讓某個人要為下一樁大型詐欺負責，還點名 Bernie Madoff 與「Sam Bankman-Fried」。

預測市場因巡迴法院分歧，正朝最高法院前進

事件合約的管轄權之爭仍未解。Selig 說各巡迴法院見解分歧，紐澤西州已請求最高法院審理，該機構正等待是否受理。他把 CFTC 的介入定位成捍衛自身管轄權，而非攻擊各州：他無法監管性質在他腳下不斷變動的市場。

他實質上的憂慮是市場健全性。如果客戶走進 MGM Grand 或 Harrah's 賭場就能交易委託簿，或透過州級持照的匯款業者交易加密貨幣，那麼交易所監管所帶來的保護就不存在——沒有委託簿監控，也就暴露於操縱、內線交易與洗售交易之下。他指出，CFTC 對這些市場有反詐欺與反操縱職權，卻拿不到它想要的委託簿資料，因為它對州級持照場所的監管，跟對賭場的監管沒兩樣。至於法律問題，他說法條寫得很清楚：在指定合約市場上提供的事件合約就是衍生品，不論標的是體育還是政治——「除了洋蔥和電影票房收入之外」，這是指明文排除在 CFTC 管轄之外的商品。

值得關注的重點

本簡報的幾條線索匯聚到一個不對稱之處：CFTC 正在打造一套企業可自行選擇加入的聯邦制度，而各州仍握有目前多數散戶加密貨幣交易實際運作所依賴的預設制度。這意味著這些規則的近期效果，與其說取決於 CFTC 的職權，不如說取決於大型交易所是否認為保證金、槓桿與擔保品再利用值得投入合規建置——而 Selig 說，最大的幾家都已持有 DCM 執照，可以很快起步。有兩件未解之事值得追蹤：最高法院是否受理預測市場案，以及它如何裁定各州與聯邦對事件合約的許可權；還有最終版 CTX 規則，在少了《Clarity Act》原本會提供的法定依據下，能否挺過政權輪替。Selig 自己的永續性論點建立在客戶保護的政治上，而非法律上，這比寫成法律是更弱的保證——這點他並不否認。該機構正透過官網就兩項提案徵求公眾意見，Selig 也明確請業界踴躍提交，無論支援或反對。